债海观潮，大势研判：货币宽松预期下，10年期国债利率或进一步下探

证券研究报告|2024年12月5日 债海观潮，大势研判 货币宽松预期下，10年期国债利率或进一步下探 投资策略·固定收益2024年第十二期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 证券分析师：田地 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 0755-81982035 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn tiandi2@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 S0980524090003 行情回顾：市场对债券供给的担忧降温，多数品种收益率下行；利率债方面，11月几乎全部利率债品种收益率下行，其中1年期和10年国债收益率分别下行6BP和13BP；信用债方面，11月多数信用债品种信用利差收窄，中高等级信用利差收窄更为显著。违约方面，11月违约金额大幅下降，且无首次违约主体； 海外基本面：美国经济景气回升，极端天气放大就业波动；美国通胀反弹，通胀预期高位震荡；欧元区通胀有所反弹，欧日经济景气分化； 国内基本面：10月基于生产法测算的月度GDP同比增速约为5.1%，继续超过5.0%，主要拉动力来自工业增加值以及服务业生产指数；需求方面，10月制造业投资和基建投资双双实现两位数同比增长，消费增速明显抬升，体现政府支出在投资和消费领域均呈现出显著效果；高频跟踪来看，2024年11月国信高频宏观扩散指数B有所回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映11月国内经济增长动能回落；价格方面，11月国内CPI同比或持平上月，PPI同比或有所回升； 货币政策：下一阶段货币政策思路的变化点为“促进物价合理回升”、“加快完善中央银行制度”、“健全货币政策框架”； 热点追踪：央行公告11月进行了2000亿国债买卖和8000亿买断式逆回购，超长债大幅反弹； 大势研判：利率定价自律机制引导市场利率下行，货币宽松预期下债券利率有望进一步下探； 2024年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升 国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长 国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长高频指标有所回落，CPI通胀持平上月 货币政策回顾与展望 坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度 热点追踪 买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升 大势研判 货币宽松预期下债券利率有望进一步下探 2024年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升 国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长 国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长高频指标有所回落，CPI通胀持平上月 货币政策回顾与展望 坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度 热点追踪 买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升 大势研判 货币宽松预期下债券利率有望进一步下探 利率债收益率下行，信用利差进一步收窄 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-6BP、-13BP、-12BP、-22BP、-27BP、-27BP和-16BP； 信用利差方面，1年AA、5年AA+、1年AA+信用利差收窄幅度居前，分别变动-20BP、-14BP、-13BP； 11月货币市场利率均值有所下行 截至11月30日，11月R001均值为1.56%，R007均值为1.81%，分别较10月下行4BP和9BP； 11月货币市场加权利率和大行同业存单利率保持下行趋势，资金面总体均衡； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 11月信用债收益率继续下行，中高等级信用债利差收窄显著 3年期AA信用债收益率下行27BP，3年期AA+信用债收益率下行27BP，1年期AA信用债收益率下行26BP，为下行幅度靠前的三类品种； 11月中高等级信用利差收窄 1年期AA、5年期AA+、1年期AA+信用利差降幅居前 图3：3年期品种收益率走势 ，分 别下降20BP、14BP和13BP； 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至11月30日，中债市场隐含评级下调债券金额231亿，上调债券金额404亿； 11月下调主体共8个，主要包括：曲江金控、河南路桥、山东商业、新疆中泰、光大嘉宝，均为非城投债品种； 11月上调主体共9个，主要包括：华远陆港、溧阳城建、清浦融控、华电云南； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月违约金额大幅下降 11月违约金额（包括展期）18.2亿元，大幅低于上月27.7亿元的水平，为今年以来最低；11月无首次违约债券； 11月天津地产、旭辉集团等地产公司部分还本付息 截至11月30日，2014年以来共兑付1017.4亿，兑付率为9.3%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升 国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长 国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长高频指标有所回落，CPI通胀持平上月 货币政策回顾与展望 坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度 热点追踪 买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升 大势研判 货币宽松预期下债券利率有望进一步下探 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国经济景气回升，极端天气放大就业波动 11月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得48.8和57.0，前值为48.5和55.0，整体经济景气水平回升；其中服务业景气度升至2022年3月以来最高水平； 10月美国新增非农就业人数录得1.2万人，较上月大幅少增，主要是飓风天气及罢工事件增加了临时性失业人数；失业率录得4.1%，与上月持平； 美国通胀反弹，通胀预期高位震荡 10月美国CPI同比上涨2.6%，较上月回升0.2个百分点；核心CPI同比上涨3.3%，与上月持平；美国通胀有降温停滞迹象； 11月以来，美国10年期通胀预期在2.3%左右高位震荡； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区通胀有所反弹，欧日经济景气分化 10月欧元区和日本CPI同比分别为2.0%和2.3%，前值分别为1.7%和2.5%；欧元区通胀连续两个月下降后出现反弹； 11月欧元区和日本综合PMI录得48.1和50.2，前值分别为50.0和49.2，欧元区经济景气度降至今年1月以来新低； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数较二季度小幅回升，其中第一产业回升明显 2024年第三季度GDP平减指数-0.5%，回升0.1%； 其中,第一产业1.1%（+3.1%）、第二产业-3.0%（-0.7%），第三产业1.0%（+0.2%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月CPI同比小幅回落，PPI同比继续下跌 10月CPI同比0.3%，较9月回落0.1%；其中核心CPI同比0.2%，较9月回升0.1%； 10月PPI同比-2.9%，较9月跌幅扩大0.1%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP同比回落，其中第三产业有所回升，第一、二产业均回落 2024年第三季度GDP当季同比4.6%，较一季度回落0.1%；分产业来看，第一产业3.2%，较一季度回落0.4%，第二产业4.6%（-1.0%），第三产业4.8%（+0.6%)； 细分行业看，三季度第三产业同比回升的行业有交运、金融和房地产业； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月工业生产稳步增长，高技术产业维持景气 10月工业增加值同比5.3%，较9月回落0.1%； 细分行业中，采矿业4.6%（+0.9%）、制造业5.4%（+0.2%）、公用事业5.4%（-4.7%），高技术产业9.4% （-0.7%）； 分产品来看，发电量2.1%（-3.9%）,钢材3.5%（+5.9%）,水泥-7.9%（+2.4%）,汽车4.8%（+5.8%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月固定资产投资当月同比持平，房地产投资为最大拖累 10月固定资产投资当月同比3.4%，与9月持平； 其中，制造业10.0%（+0.3%），基建10.0%（-7.6%），房地产-12.4%（-3.0%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-6.7%（+12.5%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月社会消费品零售总额同比增速继续回升 10月社会消费品零售总额45,396亿元，同比增长4.8%，增速较9月份增长1.6个百分点； 按消费类型分，商品零售额5.0%（+1.7%），餐饮3.2%（+0.1%）； 限额以上商品中，汽车销售额3.7%（+3.3%），石油及制品-6.6%（-2.2%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月进出口同比增速分化 出口：10月出口11.2%，较9月回升9.6%，出口增长显著改善； 进口：10月进口-3.7%，较9月下滑3.1%，进口加速负增长； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月政府债为社融主要拖累 10月M2同比增长7.5%，较9月上升0.7%； 10月社融同比增长7.8%，较9月回落0.2%，其中贷款增速7.7%，较9月回落0.1%； 贷款结构中，10月居民信贷同比多增1946亿元、企业信贷同比多减3863亿元；政府债融资同比少增5143亿元； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同