债海观潮，大势研判：“强数据”下的“弱预期”

证券研究报告|2023年4月2日 债海观潮，大势研判 “强数据”下的“弱预期” 投资策略·固定收益2023年第四期 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：利率与信用债整体修复，信用利差持续收窄。节奏上，3月延续了此前信用债收益率持续回落的趋势。违约方面，3月无新增首次违约，但全月违约金额明显上升； 海外基本面：美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性，通胀继续下行，通胀预期保持稳定；欧元区经济活动复苏强劲，日本通胀开始回落； 国内基本面：根据测算，虽然面临去年1-2月的超高基数，但今年1-2月国内实际GDP同比增速仍达到4.5%，较去年12月的2.5%上升约2个百分点，实现了“开门红”。生产端，1-2月国内工业和服务业生产同比较去年12月均明显上升。需求端，1-2月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口同比均较去12月明显上升，内需和外需均回暖。金融数据方面，2月社融和信贷数据量质齐升。高频跟踪来看，3月国信高频宏观扩散指数继续上升，指数B标准化后在历史同期范围内处于较高水平，表明国内经济延续复苏态势；价格方面，受高基数影响，3月国内CPI和PPI同比或均下行； 货币政策：量方面，MLF超额续作2810亿元，央行3月27日降准25BP。价方面，政策利率继续持平； 热点追踪：如何理解倒挂的社融-M2剪刀差？ 大势研判：尽管1-2月经济在高基数下取得较好表现，但市场对政策支持力度不及预期的担忧上升，带动无风险利率小幅下行；赎回潮结束叠加资产荒延续，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险总体较低； 2023年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济强劲复苏 国内基本面：经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测：经济延续复苏态势 货币政策回顾与展望 降准与超额MLF释放中长期流动性 热点追踪 如何理解倒挂的社融-M2剪刀差 大势研判 “强数据”下的“弱预期” 2023年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济强劲复苏 国内基本面：经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测：经济延续复苏态势 货币政策回顾与展望 降准与超额MLF释放中长期流动性 热点追踪 如何理解倒挂的社融-M2剪刀差 大势研判 “强数据”下的“弱预期” 利率与信用债全面修复，信用利差持续收窄 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-5BP、-5BP、 -6BP、-11BP、-17BP、-14BP和-15BP； 信用利差方面，各品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄6BP、12BP、9BP和10BP； 3月以来，隔夜与7天利率走势分化 截至3月30日，3月R001均值为1.74%，R007均值为2.45%，分别较2月下降35BP和上升7BP； 3月货币市场加权利率（R）为1.86%，较2月下降27BP； 从公开市场操作看，央行稳短端，放中长端特征明显； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率总体回落 3月以来信用债收益率稳步回落； 信用利差持续收敛 3月信用利差延续修复态势，弱评级回落幅度大于强评级； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至30日，3月中债市场隐含评级下调债券金额830亿，较2月（391亿）翻倍 3月下调主体共8个，包括：青岛胶州湾发展集团、青岛胶州城市发展投资有限公司、青岛即墨区城市旅游开发投资有限公司、淄博城市资产运营集团、德州财金投资控股等 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月继续无新增首次违约主体 3月违约风险明显上升，违约金额299.3亿元，明显高于1月的94.3亿元和2月的14亿元 3月福建融信、河南能源、重庆中科控股和厦门禹洲鸿图部分兑付 截至2023年3月29日，2014年以来共兑付623.9亿，兑付率仅约7% 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济强劲复苏 国内基本面：经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测：经济延续复苏态势 货币政策回顾与展望 降准与超额MLF释放中长期流动性 热点追踪 如何理解倒挂的社融-M2剪刀差 大势研判 “强数据”下的“弱预期” 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性 美国经济景气度继续修复，3月Markit制造业和服务业PMI分别录得49.3和53.8；居民消费信心恢复带动服务业复苏强劲； 3月以来，美国初次申请失业金人数保持稳定； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与WEI领先指标 单位：万人 100.0013.0 90.0011.0 美国:当周初次申请失业金人数 80.00 美国:WEI领先指标9.0 70.0060.007.050.005.040.003.030.00 1.0 20.0010.00(1.0) 0.00(3.0) 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0 美国:制造业PMI美国:服务业PMI 35.030.025.020.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定 美国通胀整体保持下行趋势，2月CPI和核心CPI同比分别录得6%和5.5%；但近期核心部分降幅有所收窄； 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 10.0 8.0美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比6.04.02.00.0 -2.0 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 3.5美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年3.0美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年2.52.01.51.00.50.0 -0.5-1.0-1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 欧元区经济活动复苏强劲，日本通胀开始回落 欧元区3月综合PMI录得54.1，回升至欧央行加息以来的最高水平； 日本2月通胀出现回落，CPI同比录得3.3%，较上月大幅下降1个百分点； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.0 日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 20.010.0 0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数连续第四个季度回落，但第三产业连续两个季度回升 2022年第四季度GDP平减指数0.6%，继续回落1.2%； 其中,第一产业2.3%（-5.3%）、第二产业-1.8%（-3.4%），第三产业2.2%（1.3%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月CPI和PPI同比增速同时下降 2月CPI同比1%，较1月下降1.1%；其中核心CPI同比0.6%，下降0.4%； 2月PPI同比-1.4%，较1月下降0.6%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情反复及达峰，四季度GDP增速再度明显回落 2022年第四季度GDP当季同比2.9%，较三季度回落1.0%；分产业来看，第一产业4.0%，较三季度回落1.0%、第二产业3.4%（-1.8%），第三产