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投资策略·固定收益2023年第四期:债海观潮,大势研判,“强数据”下的“弱预期”

金融2023-04-02国信证券金***
投资策略·固定收益2023年第四期:债海观潮,大势研判,“强数据”下的“弱预期”

证券研究报告|2023年4月2日 债海观潮,大势研判 “强数据”下的“弱预期” 投资策略·固定收益2023年第四期 证券分析师:董德志 证券分析师:李智能 证券分析师:季家辉 021-60933158 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 联系人:陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 2023年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美欧通胀继续降温,经济强劲复苏 国内基本面:经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测:经济延续复苏态势 货币政策回顾与展望 降准与超额MLF释放中长期流动性 热点追踪 如何理解倒挂的社融-M2剪刀差 大势研判 “强数据”下的“弱预期” 2023年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美欧通胀继续降温,经济强劲复苏 国内基本面:经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测:经济延续复苏态势 货币政策回顾与展望 降准与超额MLF释放中长期流动性 热点追踪 如何理解倒挂的社融-M2剪刀差 大势研判 “强数据”下的“弱预期” 利率与信用债全面修复,信用利差持续收窄 收益率方面,1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-5BP、-5BP、 -6BP、-11BP、-17BP、-14BP和-15BP; 信用利差方面,各品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄6BP、12BP、9BP和10BP; 3月以来,隔夜与7天利率走势分化 截至3月30日,3月R001均值为1.74%,R007均值为2.45%,分别较2月下降35BP和上升7BP; 3月货币市场加权利率(R)为1.86%,较2月下降27BP; 从公开市场操作看,央行稳短端,放中长端特征明显; 图1:货币市场资金利率走势 图2:市场利率和政策利率走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率总体回落 3月以来信用债收益率稳步回落; 信用利差持续收敛 3月信用利差延续修复态势,弱评级回落幅度大于强评级; 图3:3年期品种收益率走势 图4:3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上,其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至30日,3月中债市场隐含评级下调债券金额830亿,较2月(391亿)翻倍 3月下调主体共8个,包括:青岛胶州湾发展集团、青岛胶州城市发展投资有限公司、青岛即墨区城市旅游开发投资有限公司、淄博城市资产运营集团、德州财金投资控股等 图5:2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6:2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 3月继续无新增首次违约主体 3月违约风险明显上升,违约金额299.3亿元,明显高于1月的94.3亿元和2月的14亿元 3月福建融信、河南能源、重庆中科控股和厦门禹洲鸿图部分兑付 截至2023年3月29日,2014年以来共兑付623.9亿,兑付率仅约7% 图7:债券广义违约金额 图8:企业首次违约个数 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2023年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美欧通胀继续降温,经济强劲复苏 国内基本面:经济取得“开门红” 国信高频跟踪与预测:经济延续复苏态势 货币政策回顾与展望 降准与超额MLF释放中长期流动性 热点追踪 如何理解倒挂的社融-M2剪刀差 大势研判 “强数据”下的“弱预期” 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 美国经济景气度继续修复,劳动力市场维持韧性 美国经济景气度继续修复,3月Markit制造业和服务业PMI分别录得49.3和53.8;居民消费信心恢复带动服务业复苏强劲; 3月以来,美国初次申请失业金人数保持稳定; 图9:美国失业人数与WEI领先指标 图10:美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与WEI领先指标 单位:万人 100.0013.0 90.0011.0 美国:当周初次申请失业金人数 80.00 美国:WEI领先指标9.0 70.0060.007.050.005.040.003.030.00 1.0 20.0010.00(1.0) 0.00(3.0) 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0 美国:制造业PMI美国:服务业PMI 35.030.025.020.0 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 美国通胀继续下行,通胀预期保持稳定 美国通胀整体保持下行趋势,2月CPI和核心CPI同比分别录得6%和5.5%;但近期核心部分降幅有所收窄; 美国10年期通胀预期保持稳定; 图11:美国通货膨胀 图12:美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 10.0 8.0美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比6.04.02.00.0 -2.0 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 3.5美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年3.0美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年2.52.01.51.00.50.0 -0.5-1.0-1.5 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 欧元区经济活动复苏强劲,日本通胀开始回落 欧元区3月综合PMI录得54.1,回升至欧央行加息以来的最高水平; 日本2月通胀出现回落,CPI同比录得3.3%,较上月大幅下降1个百分点; 图13:日本、欧洲PMI 图14:日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.0 日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 20.010.0 0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数连续第四个季度回落,但第三产业连续两个季度回升 2022年第四季度GDP平减指数0.6%,继续回落1.2%; 其中,第一产业2.3%(-5.3%)、第二产业-1.8%(-3.4%),第三产业2.2%(1.3%); 图15:GDP平减指数走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2月CPI和PPI同比增速同时下降 2月CPI同比1%,较1月下降1.1%;其中核心CPI同比0.6%,下降0.4%; 2月PPI同比-1.4%,较1月下降0.6%; 图16:CPI和核心CPI同比走势 图17:PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情反复及达峰,四季度GDP增速再度明显回落 2022年第四季度GDP当季同比2.9%,较三季度回落1.0%;分产业来看,第一产业4.0%,较三季度回落1.0%、第二产业3.4%(-1.8%),第三产业2.3%(-0.9%); 季调环比来看,四季度GDP环比0%,处于历史同期最低水平,疫情防控及达峰拖累了四季度数据; 图18:GDP当季同比走势 图19:第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2月工业生产快速起步 2月工业增加值当月同比18.8%,上升28.6%,累计同比2.4%,上升12.2%; 1-2月采矿业累计同比4.7%(-2.6%)、制造业2.1%(-0.9%)、公用事业2.4%(-2.6%),高技术产业0.5% (-6.9%); 1-2月发电量累计同比0.7%(-1.5%),钢材3.6%(4.4%),水泥-0.6%(10.2%),汽车-14%(-17.4%); 图20:工业增加值同比走势(当月同比数据未更新)图21:主要产品产量同比走势(当月同比数据未更新) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 1-2月固定资产投资当月同比温和回升,房地产投资显著修复 1-2月固定资产投资当月同比5.5%,较12月上升2.2%; 其中,制造业8.1%(0.5%),基建12.2%(1.8%),房地产-5.7%(7%),剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为8.8%(11.5%); 图22:固定资产投资及房地产累计同比走势 图23:各行业固定资产投资当月同比