债海观潮，大势研判：警惕弱预期“透支”利率下行空间

投资策略·固定收益2023年第六期 证券研究报告|2023年6月1日 债海观潮，大势研判 警惕弱预期“透支”利率下行空间 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 证券分析师：王艺熹 021-60933158 0755-22940456 021-61761056 021-60893204 dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn wangyixi@guosen.com.cn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 S0980522100006 联系人：田地0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：债券收益率持续下行，各期限信用利差走势分化。信用利差收窄势头趋缓，弱评级收窄幅度快于强评级，3年信用利差走势与其他期限出现背离。违约方面，5月无新增首次违约主体，全月违约金额处于较低水平； 海外基本面：美国经济景气度分化，就业市场保持韧性；美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定；欧元区经济景气度回落，日本核心通胀创新高； 国内基本面：根据测算，2023年4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7%，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。高频跟踪来看，5月国信高频宏观扩散指数B继续下行，指数B标准化后回落至历史同期范围内的下边界附近，表明国内经济增长继续放缓；价格方面，5月国内CPI同比或小幅反弹，PPI同比继续下行； 货币政策：量方面，MLF连续6个月超额续作。价方面，政策利率继续持平； 热点追踪：再论转债择时； 大势研判：经济复苏阶段性放缓：恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力；5月经济向上修复动能趋弱，但10年国债利率距去年最低水平（2.6%）仅有一步之遥（10BP），指向利率下行空间可能已提前“透支”，需警惕基本面/政策反转；高评级信用利差，特别是长期限信用利差接近历史分位数底部，未来存在反弹风险；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险总体较低； 2023年5月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温 国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落 国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓 货币政策回顾与展望 资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作 热点追踪 再论转债择时 大势研判 恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力 2023年5月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温 国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落 国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓 货币政策回顾与展望 资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作 热点追踪 再论转债择时 大势研判 恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力 利率与信用债利率持续下行，信用利差走势分化 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-13BP、-6BP、-8BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、-3BP、-11BP和-12BP； 信用利差方面，3年信用利差走势与其他期限背离：3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别走阔6BP、10BP、2BP和1BP； 5月隔夜与7天利率同时回落 截至5月30日，5月R001均值为1.72%，R007均值为1.99%，分别较4月下降26BP和29BP； 5月货币市场加权利率（R）为1.52%，较4月下降27BP； 从公开市场操作看，OMO持续出现20亿“地量”投放，MLF则继续超额投放； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率总体回落 5月信用债收益率继续稳步回落； 信用利差有所分化 5月信用利差总体继续收窄，但势头趋缓。弱评级改善好于强评级，但3年信用利差走势与其他期限背离； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至5月26日，5月中债市场隐含评级下调债券金额679亿，较4月（478亿）有所上升 5月下调主体共14个，包括：洛阳鑫通、淮安兴盛建设投资、贵州遵铁物流开发投资、青岛海洋投资、青岛西海岸旅游投资、中交第二公路工程局、中交路桥、株洲市城市建设发展、泰顺县发展投资、新泰市统筹城乡发展、潍坊水务投资、银川通联资本、云南省铁路投资、昆明市安居集团、曲靖市开发投资等 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月继续无新增首次违约主体 5月违约风险处于较低水平，违约金额30.4亿元，与4月的26.4亿元基本持平 5月龙光控股部分兑付本息 截至2023年5月30日，2014年以来共兑付626.8亿，兑付率仅约7% 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年5月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温 国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落 国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓 货币政策回顾与展望 资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作 热点追踪 再论转债择时 大势研判 恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 美国经济景气度分化，就业市场保持韧性 美国5月Markit制造业和服务业PMI分别录得48.5和55.1；服务业景气度继续上升，但制造业景气度回落至收缩区间； 美国4月新增就业人数录得25.3万人，较上月显著回升；失业率进一步降至3.4%的历史低位； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与WEI领先指标 单位：万人 100.0013.0 90.00 美国:当周初次申请失业金人数11.0 80.00 美国:WEI领先指标9.0 70.0060.007.050.005.040.003.030.00 1.0 20.0010.00(1.0) 0.00(3.0) 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0美国:制造业PMI美国:服务业PMI35.030.025.020.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定 美国4月CPI和核心CPI同比分别录得4.9%和5.5%，前值为5%和5.6%；住房通胀见顶回落，扣除住房的核心服务通胀继续下行，但核心商品通胀连续两个月回升； 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 10.0 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 8.06.04.02.00.0 -2.0 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 3.5美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS)3.02.52.01.51.00.50.0 -0.5-1.0-1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 欧元区经济景气度回落，日本核心通胀创新高 欧元区5月综合PMI录得53.3，前值为54.1；服务业PMI录得55.9，景气度较上月小幅回落；制造业PMI录得44.6，景气度进一步收缩； 日本:CPI:当月同比欧元区:HICP:当月同比 日本4月CPI同比录得3.5%，前值为3.2%；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.1%，连续15个月上升，且升至1981年10月以来的历史最高水平； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.0 日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 20.010.0 0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP平减指数边际回升，第三产业连续两个季度回升 2023年第一季度GDP平减指数0.9%，小幅上行0.3%； 其中，第一产业1.9%（-0.4%）、第二产业-1.6%（+0.2%），第三产业2.6%（+0.4%)； 图15：GDP平减指数走势