债海观潮，大势研判：10年期国债2.3%具备配置价值

证券研究报告|2024年10月08日 债海观潮，大势研判 10年期国债2.3%具备配置价值 投资策略·固定收益2024年第十期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 证券分析师：田地 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 0755-81982035 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn tiandi2@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 S0980524090003 行情回顾：9月政治局会议意外研究当前经济形势，货币财政等放松政策双管齐下，月末债市出现剧烈调整。利率债方面，9月24日之前10年期国债持续下行至2%创新低，9月底10年期国债单边大幅上行回升到8月中旬的高点。信用债方面，9月信用债收益率继续上行，且信用利差持续走阔。违约方面，9月有且仅有武汉当代投资首次违约，违约风险有所降温； 海外基本面：美国经济景气分化，失业率略有回落；美国通胀继续降温，通胀预期震荡回升；欧日经济景气有所回落，日本通胀出现反弹； 国内基本面：8月国内经济增速较上月进一步下行且幅度较显著，其中工业、服务业增速均回落。根据测算，2024年8月国内实际GDP同比约为4.3%，较7月回落0.5个百分点。高频跟踪来看，2024年9月国信高频宏观扩散指数B持续上行，表现略优于历史平均水平，表明9月国内经济增长动能开始企稳回升；价格方面，9月国内CPI同比或持平上月，PPI同比或继续明显下行； 货币政策：国新办金融支持高质量发展新闻发布会出台了诸多重磅政策，涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等诸多领域； 热点追踪：基于财政政策力度指数和货币政策力度指数，构建国信宏观政策力度指数； 大势研判：9月末债券市场出现的踩踏，是财政政策发力担忧叠加股市大涨风险偏好提升的综合结果。考虑到7天政策利率1.5%，经济中性时期10-1期限利差70-80BP是合理水平，我们估计10年期国债上行到2.3%具备配置价值； 2024年9月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧洲经济景气收缩 国内基本面：经济增长大幅回落，通胀有升有降 国信高频跟踪与预测：9月增长企稳回升，PPI同比继续下行 货币政策回顾与展望 存量房贷利率下调，大规模降准降息“稳增长” 热点追踪 构建国信宏观政策力度综合指数 大势研判 10年期国债2.3%具备配置价值 2024年9月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧洲经济景气收缩 国内基本面：经济增长大幅回落，通胀有升有降 国信高频跟踪与预测：9月增长企稳回升，PPI同比继续下行 货币政策回顾与展望 存量房贷利率下调，大规模降准降息“稳增长” 热点追踪 构建国信宏观政策力度综合指数 大势研判 10年期国债2.3%具备配置价值 9月债券行情回顾：政治局会议意外研究当前经济形势，债市剧烈调整 财政货币政策双管齐下，长端收益率快速上行 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-5BP、8BP、8BP、16BP、16BP、21BP和36BP。 信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动17BP、17BP、22BP和37BP。 9月货币市场利率均值有所上行 截至9月29日，9月R001均值为1.77%，R007均值为1.93%，分别较8月下行1BP和上行5BP； 9月央行调降7天逆回购利率20BP、14天逆回购利率30BP、1年期MLF30BP，并降准0.5个百分点，资金面总体均衡； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 9月信用债大幅调整，收益率快速上行 9月信用债收益率上行幅度在10BP-35BP； 9月信用利差进一步走阔 3年期AA-信用利差上升37BP，为上升幅度最大品种，多数品种信用利差上行15BP以上； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至9月29日，中债市场隐含评级下调债券金额211亿，上调债券金额450亿； 9月下调主体共6个，包括：青岛海创、启迪环境和武汉当代等； 9月上调主体共3个，包括：富滇银行、徐州高新、中银三星人寿等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月武汉当代投资债券首次违约 9月违约风险有所降温； 9月宝龙实业、旭辉集团和广州富力等地产公司部分还本付息 截至9月29日，2014年以来共兑付965.1亿，兑付率仅9.3%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 单位:亿元债券广义违约金额 400.0 违约金额(包括展期) 350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.0 0.0 2014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年9月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧洲经济景气收缩 国内基本面：经济增长大幅回落，通胀有升有降 国信高频跟踪与预测：9月增长企稳回升，PPI同比继续下行 货币政策回顾与展望 存量房贷利率下调，大规模降准降息“稳增长” 热点追踪 构建国信宏观政策力度综合指数 大势研判 10年期国债2.3%具备配置价值 美国经济景气分化，失业率略有回落 9月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得47和55.4，前值为47.9和55.7，美国制造业景气度继续收缩；服务业景气度保持扩张； 8月美国新增非农就业人数录得14.2万人，较上月多增3.2万人；失业率录得4.2%，较上月下降0.1个百分点； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀继续降温，通胀预期震荡回升 8月美国CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.4个百分点；核心CPI同比上涨3.2%，持平上月；美国通胀仍保持稳步下降的趋势； 9月以来，美国10年期通胀预期有所回升，盈亏平衡通胀率由月初2.0%左右升至2.15%以上； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气有所回落，日本通胀出现反弹 9月欧元区和日本综合PMI录得48.9和52.5，前值分别为51.0和52.9；欧元区经济景气度自今年2月以来首度回落至收缩区间； 8月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和3%，前值分别为2.6%和2.8%；日本CPI通胀升至今年以来最高水平； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数较一季度小幅回升，其中第一、二、三产业均有所回升 2024年第二季度GDP平减指数-0.6%，回升0.7%； 其中,第一产业-2.0%（+1.5%）、第二产业-2.3%（+1.7%），第三产业0.7%（+0.1%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月CPI同比小幅回升，PPI同比回落 8月CPI同比0.6%，较7月回升0.1%；其中核心CPI同比0.3%，较7月回落0.1%； 8月PPI同比-1.8%，较7月回落1%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP同比明显回落，其中第一产业有所回升，第二、三产业均回落 2024年第二季度GDP当季同比4.7%，较一季度回落0.6%；分产业来看，第一产业3.6%，较一季度回升0.3%，第二产业5.6%（-0.4%），第三产业4.2%（-0.8%)； 季调环比来看，二季度GDP环比0.7%，较一季度回落0.8%，略高于去年二季度； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月工业生产大幅回落，生产景气度偏弱 8月工业增加值同比4.5%，较7月回落0.6%； 细分行业中，采矿业3.7%（-0.9%）、制造业4.3%（-1.0%）、公用事业6.8%（2.8%），高技术产业8.6%（-1.4%）； 分产品来看，发电量5.8%（3.3%）,钢材-6.5%（-2.5%）,水泥-11.9%（0.5%）,汽车-2.3%（0.1%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月固定资产投资当月同比出现回升，其他投资大幅回升，基建投资大幅回落 8月固定资产投资当月同比2.2%，较7月回升0.2%； 其中，制造业8.0%（-0.4%），基建6.2%（-4.5%），房地产-10.2%（0.6%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-2.8%（5.7%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业压力增加拖累8月社会消费品零售总额同比小幅回落 8月社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%，增速较7月份回落0.6个百分点； 按消费类型分，商品零售额1.9%（-0.8%），餐饮3.3%（0.3%）； 限额以上商品中，汽车销售额-7.3%（-2.4%），石油及制品-0.4%（-2.0%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 进口景气度不佳，8月进口同比大幅回落 出口：8月出口8.4%，较7月回升2.0%，出口增速大幅回升； 进口：8月进口0.0%，较7月回落6.5%，进口增速大幅回落； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月金融数据增速企稳 8月M2增速6.3%，较7月持平； 8月社融增速8.1%，较7月回落0.1%，其中贷款增速8.1%，较7月回落0.2%； 贷款结构中，8月居民、企业信贷需求偏弱，政府债和票据融资改善； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量