耐赋康成功纳入医保、EVER001膜性肾病初步数据优异，上调目标价

交银国际研究财务模型更新 医药 收盘价目标价潜在涨幅港元46.40港元56.20↑+21.1% 2024年12月4日 云顶新耀(1952HK) 耐赋康成功纳入医保、EVER001膜性肾病初步数据优异，上调目标价 可逆BTK抑制剂EVER001：聚焦潜在蓝海领域，取得积极阶段性临床结果。截至9月13日，试验数据显示，在已完成36周治疗的低剂量组患者 中，81.8%（9/11）的患者实现临床缓解，高剂量组中已完成24周治疗的患者已有85.7%（6/7）实现临床缓解。除低剂量组的1例患者外，其他所有低剂量组和高剂量组患者分别在完成36周和24周治疗都实现了免疫学完全缓解，且未观察到任何严重的肝毒性。在肾病领域，膜性肾病的发病率仅次于IgA肾病，且呈现明显上升趋势。目前中国、美国、欧洲、日本分别有200万、8-10万、约8万、约4万名存量患者。值得一提的是，当前市场上尚无药物获得该适应症的批准，这使得EVER001在该领域具备巨大的市场潜力。作为共价可逆的BTK抑制剂，EVER001与共价不可逆的抑制剂相比优势显著，包括：高效性、高选择性、更少的脱靶毒性、口服剂型的便利性。这些特点使得EVER001有望成为同类最佳产品。 耐赋康：成功进入2024医保目录，以价换量可期。11月，耐赋康首次参加医保谈判，并成功纳入国家医保目录，成为目录内唯一一款IgA肾病适应症药物。我们认为，耐赋康首次医保谈判的成功，证明了其巨大的临床价值，同时也奠定了耐赋康在IgA肾病领域显著的先发优势。我们预计该 药物未来有望快速实现以价换量，驱动可观的销售放量。我们预计成功纳入医保目录将显著提升耐赋康销售放量的确定性，上调2025-26年产品销 售预测至12.2亿/18.3亿元（人民币，下同），上调峰值销售预测值至54 亿元。耐赋康的销售放量将是明年公司股价上涨的最重要催化剂之一。 上调目标价：基于更乐观的耐赋康销售预测，我们将公司2025-26年收入预测上调15-17%至17.7亿/29.5亿元，上调净利润至-1.5亿/4.1亿元。基于DCF估值模型，我们上调公司目标价至56.2港元，对应21%潜在股价升幅，维持买入评级。 盈利预测变动 百万人民币 —————2024E————— 新预测前预测变动 —————2025E——————————2026E————— 新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 744 744 0.0% 1,765 1,50417.4% 2,951 2,559 15.3% 毛利润 573 573 0.0% 1,377 1,17317.4% 2,331 2,022 15.3% 毛利率 77.0% 77.0% 0.0ppt 78.0% 78.0%0.0ppt 79.0% 79.0% 0.0ppt 归母净利润 (1,006) (1,006) NA (150) (278)NA 409 201 103.9% 净利率 NA NA NA NA NANA 13.9% 7.8% 6.0ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 个股评级 买入 1年股价表现 1952HK恒生指数 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 12/234/248/2412/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)46.40 52周低位(港元)14.54 市值(百万港元)15,121.76 日均成交量(百万)9.07 年初至今变化(%)122.01 200天平均价(港元)24.83 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.70 股权成本 14.9% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 30.0% 有效税率 15.0% WACC 11.7% 图表1:云顶新耀：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 1,765 2,951 4,069 5,312 6,558 7,583 8,503 9,344 9,293 9,811 9,992 EBIT (165) 480 981 1,510 2,072 2,606 2,976 3,317 3,299 3,483 3,547 EBIT*(1-t) (165) 480 834 1,283 1,761 2,215 2,530 2,820 2,804 2,960 3,015 加：折旧摊销 119 128 134 137 143 152 163 176 190 202 214 减:营运资金增加/（减少） (253) (160) (215) (272) (273) (225) (225) (238) (243) (239) (262) 减:资本开支 (177) (148) (122) (159) (197) (227) (255) (280) (279) (294) (300) 自由现金流 (476) 300 631 988 1,434 1,914 2,212 2,477 2,472 2,629 2,668 永续增长率 2% 自由现金流现值 7,299 终值现值 9,270 企业价值 16,569 净现金 81 少数股东权益 - 股权价值（百万人民币） 16,650 股权价值（百万港元） 18,315 股份数量（百万） 326 每股价值（港元） 56.20 资料来源:交银国际预测 图表2:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1952HK 云顶新耀 买入 46.40 56.20 21.1% 2024年12月04日 生物科技 6160HK 百济神州 买入 123.10 159.00 29.2% 2024年11月14日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 66.50 87.00 30.8% 2024年10月02日 生物科技 1801HK 信达生物 买入 37.55 60.00 59.8% 2024年08月29日 生物科技 2162HK 康诺亚 买入 42.00 66.00 57.1% 2024年08月28日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 17.46 24.00 37.5% 2024年08月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 11.00 28.75 161.4% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS 传奇生物 买入 43.68 76.00 74.0% 2024年08月12日 生物科技 13HK 和黄医药 买入 26.85 40.40 50.5% 2024年08月01日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 0.66 4.40 567.3% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 3.76 5.00 33.1% 2024年11月26日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 28.00 44.00 57.1% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 16.82 12.30 -26.9% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 15.54 24.50 57.7% 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS 阿斯利康 买入 68.05 93.30 37.1% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS 百时美施贵宝 沽出 58.69 33.10 -43.6% 2024年07月18日 跨国处方药企 3692HK 翰森制药 买入 19.02 24.00 26.2% 2024年12月02日 制药 002422CH 科伦药业 买入 33.92 42.50 25.3% 2024年08月30日 制药 2096HK 先声药业 买入 7.38 10.00 35.5% 2024年08月23日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.32 4.80 44.7% 2024年07月11日 制药 600867CH 通化东宝 买入 8.33 14.00 68.1% 2024年04月01日 制药 1093HK 石药集团 中性 4.99 5.80 16.2% 2024年11月18日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 49.40 45.00 -8.9% 2024年10月28日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年12月4日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 13 126 744 1,765 2,951 税前利润 (247) (844) (1,006) (150) 481 主营业务成本 (5) (34) (171) (388) (620) 折旧及摊销 43 77 111 119 128 毛利 8 92 573 1,377 2,331 营运资本变动 (30) (81) (453) (253) (160) 销售及管理费用 (603) (397) (714) (918) (1,166) 利息调整 (4) (75) 0 0 0 研发费用 (810) (540) (567) (624) (686) 其他经营活动现金流 (918) 154 73 73 1 其他经营净收入/费用 1,148 (88) (362) 0 0 经营活动现金流 (1,156) (769) (1,275) (211) 451 经营利润 (257) (933) (1,071) (165) 480 财务成本净额 33 85 65 15 2 其他非经营净收入/费用 (23) 4 0 0 0 资本开支(433)(266)(150)(177)(148) 其他投资活动现金流(595)1,0181,80000 税前利润 (247) (844) (1,006) (150) 481 净利润 (247) (844) (1,006) (150) 481 负债净变动 0 452 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (247) (844) (1,006) (150) 481 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 (25)(25) (441)10 00 00 00 汇率收益/损失 60 39 0 0 0 年初现金 2,640 491 523 898 511 年末现金 491 523 898 511 814 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流(1,028)7531,650(177)(148) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 491 523 898 511 814 应收账款及票据 5 50 306 580 728 存货 12 19 28 64 102 其他流动资产 2,907 1,916 116 116 116 总流动资产 3,414 2,508 1,347 1,270 1,759 物业、厂房及设备 537 601 691 798 866 无形资产 2,378 2,524 2,473 2,