系列点评十八：高端化加速推进 出海稳步增长

长城汽车（601633.SH）系列点评十八 高端化加速推进出海稳步增长2024年12月04日 事件:公司发布11月产销快报：批发销量12.7万辆，同比+3.7%，环比 +9.1%。1-11月累计批发109.8万辆，同比-1.8%。其中，哈弗7.8万辆，同比 +4.5%，环比+7.9%；1-11月累计批发62.3万辆，同比-4.1%。Wey牌0.7万辆，同比+145.9%，环比+8.6%；1-11月累计批发4.6万辆，同比+20.6%。皮卡1.6万辆，同比-2.7%，环比+23.0%；1-11月累计批发16.1万辆，同比- 13.7%。欧拉0.6万辆，同比-42.1%，环比+4.4%；1-11月累计批发5.9万辆， 同比-40.6%。坦克2.0万辆，同比+8.7%，环比+5.6%；1-11月累计批发20.9 万辆，同比+44.0%。 坦克销量同比上升哈弗销量稳定。公司11月批发销量12.7万辆，同比 +3.7%，环比+9.1%。1-11月累计批发109.8万辆，同比-1.8%；分品牌来看，坦克11月批发销售2.0万辆，同比+8.7%，环比+5.6%；1-11月累计批发20.9 万辆，同比+44.0%。哈弗11月销量环比上升，批发销售7.8万辆，同比+4.5%，环比+7.9%；1-11月累计批发62.3万辆，同比-4.1%。高端化方面，20万元以上车型11月销售3.1万辆，同比+36.7%。随着长城全新魏牌蓝山的热销，公司有望重塑高端品牌形象，打开盈利空间。 海外销量同比延续增长全球化稳步推进。11月，公司海外批发销量为4.3万辆，同比+21.7%，环比-2.8%，再创历史新高；1-11月海外批发销量为41.2万辆，同比+45.8%。2024年11月，GWM品牌在哥伦比亚发布。我们认为，公司燃油及混动产品具有优质产品力，在海外市场极具竞争力。看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。 “智能化+越野”实力凸显高端市场稳步开拓。11月，长城汽车与华为签署《智能化生态合作协议》，基于CoffeeOS3和HMSforCar展开合作。12月，坦克500Hi4-Z正式开启预售，搭载全新解耦四驱插电混动Hi4-Z平台，WLTC工况下纯电续航里程超过200公里，同时支持高达163千瓦的快充技术，充电15分钟即可增加120公里的纯电续航。2024年为城市辅助驾驶元年，公司有望抓住技术变革机遇，通过智能化技术和产品力进阶带来销量提升。 投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。预计2024-2026年营业收入为2,029.1/2,471.5/2,718.6亿元，归母净利润为131.6/160.7/179.8亿元，对应2024年12月3日收盘价27.77元/股，PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。 推荐维持评级 当前价格：27.77元 分析师崔琰 执业证书：S0100523110002 邮箱：cuiyan@mszq.com 分析师乔木 执业证书：S0100524100002 邮箱：qiaomu@mszq.com 相关研究 1.长城汽车（601633.SH）系列点评十七：“智能化+越野”实力凸显高端出海创新高-2024/11/02 2.长城汽车（601633.SH）系列点评十六：2 024Q3营收增长高端+出海优化结构-2024 /10/27 3.长城汽车（601633.SH）系列点评十五：出海销量创新高产品结构高端化-2024/09/024.长城汽车（601633.SH）系列点评十四：2 024Q2盈利改善高端+出海优化结构-2024 /08/30 5.长城汽车（601633.SH）系列点评十三：出海销量创新高全球化稳步推进-2024/08/02 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 173,212 202,907 247,148 271,862 增长率（%） 26.1 17.1 21.8 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 7,022 13,155 16,071 17,980 增长率（%） -15.1 87.4 22.2 11.9 每股收益（元） 0.82 1.54 1.88 2.10 PE 34 18 15 13 PB 3.47 3.00 2.56 2.19 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年12月3日收盘价） 图1：21-24年长城汽车单月销量（辆）图2：21-24年哈弗品牌单月销量（辆） 180,000 150,000 120,000 90,000 60,000 30,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图3：21-24年魏品牌单月销量（辆）图4：21-24年皮卡单月销量（辆） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20212022202320242021202220232024 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图5：21-24年欧拉品牌单月销量（辆）图6：21-24年坦克品牌单月销量（辆） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024 2021202220232024 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 173,212 202,907 247,148 271,862 成长能力（%） 营业成本 140,773 161,311 195,440 214,771 营业收入增长率26.12 17.14 21.80 10.00 营业税金及附加 5,986 7,102 8,650 9,515 EBIT增长率28.72 84.12 31.32 11.48 销售费用 8,285 8,522 10,380 11,418 净利润增长率-15.06 87.35 22.17 11.88 管理费用 4,735 5,681 6,920 7,612 盈利能力（%） 研发费用 8,054 9,334 11,369 12,506 毛利率18.73 20.50 20.92 21.00 EBIT 5,951 10,957 14,388 16,040 净利润率4.05 6.49 6.51 6.62 财务费用 -126 -285 -121 -279 总资产收益率ROA3.49 5.60 5.96 6.07 资产减值损失 -488 -55 -86 -70 净资产收益率ROE10.25 16.61 17.32 16.61 投资收益 761 812 989 1,087 偿债能力 营业利润 7,201 14,021 17,876 20,046 流动比率1.07 1.10 1.16 1.23 营业外收支 623 600 400 400 速动比率0.78 0.86 0.88 0.95 利润总额 7,824 14,621 18,276 20,446 现金比率0.35 0.40 0.41 0.48 所得税 801 1,462 2,193 2,454 资产负债率（%）65.96 66.28 65.56 63.46 净利润 7,023 13,159 16,083 17,993 经营效率 归属于母公司净利润 7,022 13,155 16,071 17,980 应收账款周转天数15.16 14.00 13.00 12.00 EBITDA 13,779 19,558 23,370 25,179 存货周转天数69.04 62.45 68.41 66.64 总资产周转率0.86 0.86 0.92 0.92 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 38,337 52,939 63,491 79,380 每股收益0.82 1.54 1.88 2.10 应收账款及票据 10,145 11,674 13,542 14,152 每股净资产8.01 9.27 10.85 12.66 预付款项 3,873 3,384 4,470 5,109 每股经营现金流2.08 3.48 2.77 3.39 存货 26,628 27,601 36,632 39,210 每股股利0.29 0.29 0.29 0.29 其他流动资产 39,601 51,821 61,530 66,552 估值分析 流动资产合计 118,584 147,419 179,666 204,402 PE34 18 15 13 长期股权投资 10,751 11,365 11,904 12,480 PB3.47 3.00 2.56 2.19 固定资产 30,235 31,360 32,941 33,655 EV/EBITDA16.62 10.96 8.72 7.47 无形资产 11,310 13,420 16,032 18,392 股息收益率（%）1.04 1.05 1.05 1.05 非流动资产合计 82,686 87,464 89,761 91,950 资产合计 201,270 234,883 269,427 296,352 短期借款 5,701 5,701 5,701 5,701 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 68,486 86,927 101,725 110,670 净利润7,023 13,159 16,083 17,993 其他流动负债 36,648 41,116 47,280 49,768 折旧和摊销7,828 8,601 8,982 9,140 流动负债合计 110,835 133,745 154,706 166,138 营运资金变动3,679 8,675 -733 2,586 长期借款 13,286 13,286 13,286 13,286 经营活动现金流17,754 29,759 23,709 28,983 其他长期负债 8,640 8,640 8,640 8,640 资本开支-16,229 -12,165 -10,387 -10,378 非流动负债合计 21,926 21,926 21,926 21,926 投资4,223 -675 -584 -630 负债合计 132,762 155,671 176,632 188,065 投资活动现金流-10,451 -12,029 -9,983 -9,920 股本 8,498 8,542 8,542 8,542 股权募资682 44 0 0 少数股东权益 8 12 23 36 债务募资18,988 0 0 0 股东权益合计 68,509 79,212 92,795 108,