固定收益点评：成交热度回落前，弹性转债怎么配置？

固定收益点评 成交热度回落前，弹性转债怎么配置？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 邮箱：songkt＠tebon.com.cn金晓溪 资格编号：S0120524110002 研究助理 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月1日 投资要点： 本周市场围绕政策预期及主题进展，指数全周实现收涨，风格上低评级/高价/小盘表现突出，双低亦有较好表现。从市场整体情况来看，本周中证转债指数收涨 1.50%，同期上证指数/正股加权指数分别收涨1.81%/2.80%，正股表现较强。风格方面，本周低评级/高价/小盘指数表现突出，分别收涨2.46%/2.07%/2.16%。行业层面，本周计算机/电力设备等行业转债整体表现较为强势。最后，估值层面，本周市场估值进一步修复，90-110区间转债加权转股溢价率抬升至18%上方。 相关研究 对于品种热度的描述，过去往往基于月频/季频数据等来源，存在一定滞后性。具体而言，在过往的实践过程中，对转债市场热度（亦或关注度）的跟踪往往基于两个维度：1）指标维度，较为常用的包括月频交易所披露的持有人结构数据。而随 着可转债ETF产品规模的快速扩容，产品净申购数据亦可作为观察指标，但其主要反映的是被动指数类投资/对品种大类的偏好；2）基于投资者实际参与的感受。上述标准因更新频率等原因，或存在一定程度的滞后与有偏。因而，我们尝试通过成交结构、轮动速度、相较基准差异等因素，对当前品种关注结构与关注热度做以描述与跟踪。 从风格成交结构出发，非高换手券成交规模仍在高位，风格上中低评级/中高价/小盘占比维持历史区间高位，反映交易热度集中平衡/弹性品种。一方面，拆解高换 手/非高换手成交结构，高换手券成交额占比跟随非高换手券成交额同步上行至中枢上方，相较5月高换手券占比高位局面，当前转债整体热度回升势头良好，成交额中枢抬升下非高换手券热度仍有回升空间。另一方面，基于转债风格指数拆解成交结构，2024年9月市场整体修复以来，AA/AA-及以下成交占比快速提升，与之相对应的是高价/小盘指数成交占比的回暖。 进一步，在行业视角，基于成交结构与轮动速度看，制造/TMT板块占比整体提升，而转债行业轮动速度尚在中枢上沿，主题交易或仍有参与空间。1）基于行业成交结构视角，当前制造/TMT板块占比整体提升，或与近期低空/机器人/科技国产替 代等主题交易相吻合。此外，金融相比于周期、消费板块，前者在本轮反弹前期成交占比跟随TMT出现快速抬升，而后两者则表现为缓慢回落，或反应本轮反弹配置上或仍以哑铃型结构为主。2）从行业轮动速度来看，本轮转债行业轮动速度逐步触及历史轮动速度上沿，对于非主题高换手类品种或意味着止盈的信号。 最后，站在负债端角度，若以超过估算业绩基准作为机构配置积极性的描述，当前机构配置或仍有一定提升空间。首先，从上交所披露的分投资者类型成交结构来看，9月底以来的增量行情中，主要成交量贡献来自于私募基金、自然人投资者， 成交量10月环比9月增长幅度均接近100%，而公募端虽有提升，但量相对有限。进一步，从基金净值变化相较业绩基准来看：1）若以区间净值变化幅度对业绩基准做衡量，当前样本固收+产品跑赢估算基准比例为23.59%（为我们基于2024Q3披露仓位结构进行的估算）；2）若以日频视角统计，平均日胜率则接近50%。换言之，本轮高波动/高轮动行情或对机构配置造成一定难度，短期止盈情绪或影响业绩跟随能力。 综上，我们对后续转债市场行情仍保有期待，不仅源于当前估值/价格位置。在政策预期变化，流动性维持宽松，转债成交热度仍有抬升空间的背景下，我们认为对 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品种后续表现不宜过早转向防御。因而相比于负债端回落的2023年后半程，我们认为当前尚处于情绪修复过程，风格选择上建议弹性风格仍强于债性风格，主题品种仍有表现的空间。结构上，建议关注（1）短期内权益市场或同时受到外部环境冲击和国内政策转向的双重影响，关注特朗普2.0背景下国内自主可控/国产替代相关机会，如欧通转债、汇成转债等，同时关注化债政策落地提振的相关行业，如山路转债等；（2）业绩空窗期+流动性充裕，有助于主题交易博弈弹性品种，关注未来可能催化的并购重组、AI、低空、人形机器人等领域相关转债，如福立转债、英搏转债等；（3）有望受益于内需改善的顺周期标的和基本面改善的补涨标的，包括消费、养殖板块部分品种，如禾丰转债、恒辉转债等。（4）把握行业产能出清、供给压力缓和部分需求确定性较高的新能源低价标的，如广大转债等。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 内容目录 1.如何衡量转债近期的热度与结构？5 风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：中证转债、正股等权指数及相对表现情况5 图2：本周转债各风格指数表现情况5 图3：本周分行业指数及转债加权涨跌幅情况（%）5 图4：上交所可转债主要持有人结构（亿元）6 图5：中证转债指数及可转债ETF份额变化情况6 图6：非高换手转债成交额及高换手转债成交额占比情况6 图7：分评级风格指数成交额结构情况6 图8：分价格区间风格指数成交额结构情况6 图9：分规模风格指数成交额结构情况6 图10：分大类行业成交结构情况7 图11：分行业涨跌幅排名变动分位数及指数涨跌幅情况7 图12：9月24日以来固收+基金净值表现对拟合基准表现情况（%）7 图13：单日固收+基金净值表现超过拟合业绩基准数量占比7 1.如何衡量转债近期的热度与结构？ 本周市场围绕政策预期及主题进展，指数全周实现收涨，风格上低评级/高价 /小盘表现突出，双低亦有较好表现。从市场整体情况来看，本周中证转债指数收 涨1.50%，同期上证指数/正股加权指数分别收涨1.81%/2.80%，正股表现较强。风格方面，本周低评级/高价/小盘指数表现突出，分别收涨2.46%/2.07%/2.16%。行业层面，本周计算机/电力设备等行业转债整体表现较为强势。最后，估值层面，本周市场估值进一步修复，90-110区间转债加权转股溢价率抬升至18%上方。 AA-及以下 高价低溢价 图1：中证转债、正股等权指数及相对表现情况图2：本周转债各风格指数表现情况 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0.80 AAA AA+ AA 高价 中价 低价 大盘 中盘 小盘 双低 2.9 转债/正股(右轴) 中证转债 万得可转债正股加权指数 中位数 3.73.63.53.43.33.2 3.0% 3.1 2.5% 3.0 2.0% 2.8 1.5% 评级 价格 规模 策略 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：本周分行业指数及转债加权涨跌幅情况（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 对于品种热度的描述，过去往往基于月频/季频数据等来源，存在一定滞后性。具体而言，在过往的实践过程中，对转债市场热度（亦或关注度）的跟踪往往基于 两个维度：1）指标维度，较为常用的包括月频交易所披露的持有人结构数据。而随着可转债ETF产品规模的快速扩容，产品净申购数据亦可作为观察指标，但其主要反映的是被动指数类投资/对品种大类的偏好；2）基于投资者实际参与的感受。上述标准因更新频率等原因，或存在一定程度的滞后与有偏。因而，我们尝试 通过成交结构、轮动速度、相较基准差异等因素，对当前品种关注结构与关注热度做以描述与跟踪。 图4：上交所可转债主要持有人结构（亿元）图5：中证转债指数及可转债ETF份额变化情况 202408202409202410 420 中证转债 可转债ETF份额(亿份，右轴) 400 380 360 340 320 200035 150030 25 1000 20 50015 QFII、RQFII 保险机构财务公司公募基金 基金资管计划 其他专业机构 企业年金社会保障基金 私募基金信托机构 一般机构投资者 银行理财银行自营 证券资管计划证券公司自营 自然人投资者 010 5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 从风格成交结构出发，非高换手券成交规模仍在高位，风格上中低评级/中高价/小盘占比维持历史区间高位，反映交易热度集中平衡/弹性品种。一方面，拆解高换手/非高换手成交结构，高换手券成交额占比跟随非高换手券成交额同步上行 至中枢上方，相较5月高换手券占比高位局面，当前转债整体热度回升势头良好，成交额中枢抬升下非高换手券热度仍有回升空间。另一方面，基于转债风格指数拆解成交结构，2024年9月市场整体修复以来，AA/AA-及以下成交占比快速提升，与之相对应的是高价/小盘指数成交占比的回暖。 图6：非高换手转债成交额及高换手转债成交额占比情况图7：分评级风格指数成交额结构情况 30% 25% 90% 万得可转债AAA指数万得可转债AA+指数万得可转债AA指数 万得可转债AA-及以下指数(右轴) 80% 20%70% 15%60% 10%50% 5%40% 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 0%30% 资料来源：Wind，德邦研究所（高换手率转债以换手率>100%进行区分）资料来源：Wind，德邦研究所（移动平均选取MA10） 图8：分价格区间风格指数成交额结构情况图9：分规模风格指数成交额结构情况 50% 40% 30% 20% 10% 2023-01 0% 100% 万得可转债中价指数万得可转债低价指数 万得可转债高价指数(右轴) 80% 60% 40% 20% 2024-09 2024-11 0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2023-01 0% 100% 万得可转债大盘指数万得可转债中盘指数 万得可转债小盘指数(右轴) 80% 60% 40% 20% 2024-09 2024-11 0% 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 资料来源：Wind，德邦研究所（移动平均选取MA10）资料来源：Wind，德邦研究所（移动平均选取MA10） 进一步，在行业视角，基于成交结构与轮动速度看，制造/TMT板块占比整体提升，而转债行业轮动速度尚在中枢上沿，主题交易或仍有参与空间。1）基于行业成交结构视角，当前制造板块占比提升，TMT仍在高位，或与近期低空/机器人 /科技国产替代等主题交易相吻合。此外，金融相比于周期、消费板块，前者在本轮反弹前期（9月底-10月初）成交占比跟随TMT出现快速抬升，而后两者则