固定收益专题：能源危机下，天然气转债怎么投？

固定收益专题 能源危机下，天然气转债怎么投？ 天然气三轮大涨后，欧洲仍将面临采暖季考验。在全球能源危机的背景下，作者近一年天然气价格出现了三轮上涨行情：第一轮为2021年12月，欧洲新 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月22日 能源发电量同比下滑、极端寒冷天气、地缘政治纠纷三者叠加导致欧洲天然气告急；第二轮为2022年2月至4月，俄乌战争正式打响，作为对西 方的反制，俄罗斯停止向波兰和保加利亚供气；第三轮2022年6月至8 月，地缘政治纠纷持续演绎，俄罗斯逐步关停了“北溪1号”。8月26日， 全球天然气期货价格见顶回落，“北溪1号”完全关停也意味着短期内供给端利空出尽，然而欧洲天然气库存仍将面临采暖季考验。那么，国际气价大涨对中国影响如何？ 国内供应的气价受国际气价大幅波动的影响相对较小。从定价上看，进口LNG和进口管道气基本都实行长协价格，仅占比较小的进口LNG现货定价参考国际LNG价格，长协价格采用与国际油价挂钩的方式，与国际天然气价格不直接挂钩，因此我国天然气资源端仅进口LNG现货易受海外天然 气价格上涨影响。此外，从终端用户看，工业、发电等大用户的用气一般与供应商签订了长期协议，居民用气由地方政府定价，城市门站价格也仍实行政府指导价，这些因素共同保障了我国天然气终端价格整体稳定。 从产业链看，国家气价上涨影响上游企业盈利能力。我国天然气产业链可分为上游勘探开采、中游仓储运输和下游销售应用环节。其中上游资源端垄断性较强，大部分掌握在“三桶油”手中，在天然气定价未完全市场化的背景下，天然气涨价并不能顺利向下传导，因此面对进口LNG现货价格 上涨，上游企业的成本压力将增加。 中游管输费实行严格的政府定价。中游包括天然气的运输和存储，运输又可分为长输管道运输、CNG和LNG运输三种，存储主要包括储备库和LMG接收站储罐。其中长输管道主要分为骨干管道和省级管道，骨干管道均为 三桶油建设及运营，垄断程度高，省级管道中部分为三桶油直接运营，部分为省管道公司运营。运输费定价方面，天然气运输实行严格的政府定价，是我国天然气价格链中价格管制的重要环节。转债标的天壕环境涉及长输管道建设运营项目。 下游配气费受地方政府监管。下游为输配和分销环节，城市管道主要负责将省级管道气向下分销至终端用户(含居民用气、工业用气和汽车用气)，为天然气主要的分销渠道，其主要运营方为三桶油下设的地方销售公司、 政府控股的燃气公司以及极少数民营上市公司，如新奥能源等。定价方面，各区域间差异较大，但均受当地价格主管部门监管。天然气转债标的主要集中在中下游环节。 天壕环境基本面向好，重点关注天壕转债交易性机会。天壕环境拥有稀缺的跨省长输管网，神安线通气后公司气源优势增强，业绩持续增长；首华燃气虽然天然气储量充足，但抽采量下降，外购气量被迫增加，天然气价 格上涨令公司毛利率下滑；皖天然气盈利空间受政策指导影响较大，近年来营收及毛利水平均处于一定波动中；贵州燃气是典型的成燃企业，但低价合同气资源仅占公司供应总量的73%，外采成本随天然气价格上涨而增加，且房地产不景气导致公司燃气安装业务利润下滑，公司业绩承压。从基本面角度看，天壕环境相对更优，神安线陕西段通气后，公司业绩有望进一步增长，转债价格偏高，重点关注其交易性机会。 风险提示：俄乌战争超预期发展，疫情发展超预期，我国天然气定价政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：是阶段调整还是趋势转变？——债市又迎考验期》2022-09-18 2、《固定收益定期：20220918-国盛固收经济与债市手册》2022-09-18 3、《固定收益点评：如何理解经济数据回升》2022-09- 17 4、《固定收益定期：回购量再创历史新高，外资流出机构增配节奏放缓——流动性和机构行为跟踪》2022-09-17 5、《固定收益点评：量是工具，价是目的》2022-09-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 三轮气价上涨后，欧洲仍将面临冬季考验3 全球天然气供需情况3 天然气上涨行情回顾4 国际天然气大涨对中国影响如何？5 天然气产业链转债盘点6 风险提示9 图表目录 图表1：2021年全球天然气产量分布3 图表2：欧洲天然气自给率逐年走低3 图表3：2021年全球天然气进口数量分布3 图表4：2021年全球天然气出口数量分布3 图表5：近一年来全球天然气价格出现三轮上涨4 图表6：我国天然气约45%来源于进口5 图表7：2011年-2021年我国天然气表观消费量CAGER为11.03%5 图表8：2011年-2021年我国天然气产量CAGER为7.02%5 图表9：我国天然气价格震荡走高5 图表10：天然气产业链示意图6 图表11：天然气转债基本信息（2022年9月16日数据）7 图表12：天壕环境营业收入及归母净利润7 图表13：天壕环境毛利率及净利率7 图表14：首华燃气营业收入及归母净利润8 图表15：首华燃气毛利率及净利率8 图表16：皖天然气营业收入及归母净利润8 图表17：皖天然气毛利率及净利率8 图表18：贵州燃气营业收入及归母净利润9 图表19：贵州燃气毛利率及净利率9 三轮气价上涨后，欧洲仍将面临冬季考验 全球天然气供需情况 天然气产区较为集中。从2021年全球天然气产量来看，美国是最大的天然气产出国， 2021年年产量站占全球的23%，之后依次为俄罗斯、伊朗、卡塔尔、加拿大，年产量占 比分别为17%、6%、5%、4%，全球产量前�的国家合计产量占比为55.53%，总体来说天然气供给地区较为集中。 亚欧天然气主要依赖进口，欧洲自给率逐年走低。从各地区进出口看，亚太、欧洲是两个最大的天然气进口地区，在全球进口中分别占比42.1%和33.4%，以俄罗斯为代表的 独立联合体国家和北美洲是出口最多的两个地区，合计出口占比为56.0%。值得注意的是，欧洲地区的天然气自给率2015年后逐年走低，截至2021年，该地区的自给率仅为36.85%，大部分天然气消费量均需从他国进口。 图表1：2021年全球天然气产量分布图表2：欧洲天然气自给率逐年走低 45% 4%5% 17% 6% 23% 俄罗斯美国伊朗卡塔尔加拿大其他 天然气自给率（%） 天然气自给率（%） 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2021年全球天然气进口数量分布图表4：2021年全球天然气出口数量分布 3.1% 4.2% 1.0% 15.9% 33.4% 42.1% 亚太地区欧洲 北美洲 独立联合体国家中南美洲 中东 2.0% 9.4% 14.0% 18.1% 31.1% 24.9% 独立联合体国家北美洲 亚太地区中东 非洲 中南美洲 资料来源：BP《世界能源统计年鉴》，国盛证券研究所资料来源：BP《世界能源统计年鉴》，国盛证券研究所 天然气上涨行情回顾 在全球能源危机的背景下，近一年天然气价格出现了三轮上涨行情： 第一轮为2021年12月，荷兰TTF指数单月最高上涨了1倍。欧洲近几年开始能源转型，大面积关停火电厂，转而依赖新能源，但去年冬天，欧洲风电、核电发电量均不及 往年，另外，俄罗斯和欧洲在乌克兰等地缘政治问题上持续交恶，北溪2号管道审批受阻，俄罗斯方面降低了对欧洲地区的天然气输送，令欧洲天然气库存进一步降低，加剧了天然气市场的恐慌。而需求端，拉尼娜气候引发的反常寒冷天气也加剧了欧洲天然气库存告急。 第二轮为2022年2月至4月，俄乌冲突导致天然气价格最高上涨近2倍。俄乌战争 开启后，美国率先于3月8日宣布停止从俄罗斯进口石油、天然气和煤炭，欧盟4月8 日宣布停止进口俄煤炭。作为对西方反制措施，俄罗斯要求“不友好”国家和地区从4月起使用卢布结算天然气，4月底以拒绝该要求为由宣布停止向波兰和保加利亚供气，一度刺激欧洲气价上涨20%。 第三轮为2022年6月至8月，荷兰TTF指数上涨了近3倍。今年6月，加拿大以制 裁俄罗斯为由，拒将德国西门子公司送来检修的北溪1号天然气管道涡轮机送还俄罗斯。 俄罗斯天然气公司“俄罗斯天然气工业股份公司”以此为由将“北溪1号”天然气管道输送量锐减至平时的40%。7月初，俄罗斯天然气工业股份公司以闭关维修为由，将北溪1号管线关闭了10天，7月27日，俄罗斯天然气工业股份公司再次将“北溪1号” 运往欧洲的天然气供应量降至正常状态的20%。8月31日4时到9月3日4时，由于 例行维护，“北溪1号”天然气管道暂停供气3天。按计划，该管道经过3天维护后将在 9月3日凌晨恢复输气。但俄方表示，维护过程中发现了多处故障，在故障排除前完全停止输气，且没有给出恢复输气的时间表。 欧洲仍将经受采暖季考验。8月26日，全球天然气期货价格见顶回落，近一年里最剧烈的第三轮上涨行情短期内宣告结束，“北溪1号”完全关停已经是最差的结果，未来的变 化只能是边际改善，因此短期内天然气供给端处于利空出尽的状态。然而，秋冬季即将来临，欧洲的天然气库存仍需面临采暖季的考验，天然气价格不排除再次出现剧烈波动。 图表5：近一年来全球天然气价格出现三轮上涨 资料来源：MacroMicro,国盛证券研究所 国际天然气大涨对中国影响如何？ 我国天然气进口依存度逐年提高。众所周知，我国是一个富煤、贫油、少气的国家，但随着经济发展以及对环保的要求趋严，我国对天然气的需求量逐年上升，2011年至2021年天然气表观消费量的复合增速为11.03%，而期间我国天然气产量复合增速仅为7.02%， 导致我国天然气进口依存度逐年提高。2021年，我国消耗的天然气中55%来自于本国生产，45%来源于进口，进口天然气又可分为LNG和管道天然气，分别占消费量的29%和16%。 国内供应的气价受国际气价大幅波动的影响相对较小。从定价上看，进口LNG和进口管道气基本都实行长协价格，仅占比较小的进口LNG现货定价参考国际LNG价格，长协 价格采用与国际油价挂钩的方式，与国际天然气价格不直接挂钩，因此我国天然气资源端仅进口LNG现货易受海外天然气价格上涨影响。此外，从终端用户看，工业、发电等大用户的用气一般与供应商签订了长期协议，居民用气由地方政府定价，城市门站价格也仍实行政府指导价，这些因素共同保障了我国天然气终端价格整体稳定。 图表6：我国天然气约45%来源于进口图表7：2011年-2021年我国天然气表观消费量CAGER为11.03% 29% 16% 55% 国产气 进口LNG 进口管道气 400025 表观消费量（亿立方米） 表观消费量同比（%，右轴） 3500 300020 250015 2000 150010 10005 500 00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：2011年-2021年我国天然气产量CAGER为7.02%图表9：我国天然气价格震荡走高 米 产量 产量同比（%，右轴） 亿立方 2500 2000 1500 1000 500 0 201020122014201620182020 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 元/吨 市场价:液化天然气LNG:全国 市场价:液化天然气LNG:全国 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020-01-102021-01-102022-01-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 国家气价上涨影响上游企业盈利能力。我国天然气产业链可分为上游勘探开采、中游仓储运输和下游销售应用环节。其中上游资源端垄断性较强，大部分掌握在“三桶油”手 中，在天然气定价未完全市场化的背景下，天然气涨价并不能顺利向下传导，因此面对