固定收益专题：硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？

固定收益专题 硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？ 在全球能源转型背景下，光伏产业发展迅速，在光伏辅材领域，胶膜龙头福斯特、领先企业海优新材，PET基膜企业裕兴股份、东材科技均有可转债发行。近期硅料价格明显下跌，光伏终端需求出现边际变化，同时产业链各环节利润水平将重新分配，由此本文将重点梳理光伏胶膜、PET基膜领域的转 债发行情况并给出个券投资建议。 一、硅料产能释放和价格下降带来胶膜环节增长机会。根据硅业分会1月5日数据显示，M6、M10、G12单晶硅片周环比跌幅分别达到20.5%、17.4%、25.3%，电池片价格也随着硅料价格下降而降低。上游硅料环节的产能增加 和价格下降，带动光伏产业终端装机成本下降，打开了光伏行业的增长瓶颈。光伏胶膜是光伏组件生产的关键耗材，终端市场扩大将给光伏胶膜环节带来快速增长机会。 胶膜产品需求结构正在逐渐变化。在光伏胶膜需求总量呈现增长趋势的同时，对胶膜产品的需求结构也在逐渐变化，高品质的光伏胶膜需求逐渐增加。目前光伏胶膜产品主要以普通EVA胶膜为主，随着技术的发展和对胶膜性能 要求的提高，市场对白色增效EVA胶膜和POE类胶膜（包括EPE）的需求正在不断增加。 重点关注福22转债、海优转债。光伏胶膜的主要产能在中国，行业集中度较高。福斯特、斯威克、海优新材为产量排前三的企业，市场占有率合计超 过80%。其中福斯特市占率超过50%，是胶膜行业的龙头企业，并且在客户资源、原材料供应、成本控制等方面具有优势，毛利率高于行业平均水平。海优新材行业市占率排名第三，但业绩增速快，正股弹性更大，转债短期迅速消化高溢价，截至2023年1月13日，福22转债、海优转债收盘价分别为139.85元、129.66元，对应转股溢价率26.55%、35.53%，短期正股涨幅较大，回调后两者均可配置。 二、PET材料具有较强的机械强度，同时兼具较好的反射率及阻水功能，作为背板基膜的性能较为突出。单面组件主要使用黑色或白色背板，而双面组件既可使用玻璃，也可使用透明背板，目前，透明背板的渗透率提升缓慢， 双面双玻仍是主流选择。往后看，双玻组件市占率提升将对背板市场需求形成一定冲击，但在光伏行业整体高增长的背景下，背板市场增速仍有望维持，相应的，PET基膜用量也将稳步上升。根据裕兴股份公告，保守/乐观测算2021年至2025年光伏PET薄膜的需求量复合增速为10.3%/12.4%。 关注次新券东材转债和裕兴转债的配置机会。裕兴股份光伏用聚酯薄膜产品的收入营收占比60%以上，是公司最主要的产品收入来源，关注成本端压力 的释放以及出货量的上升。东材科技主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料，通过全资子公司江苏东材、东材膜材分别投资建设一条“年产2万吨特种功能聚酯薄膜项目”生产线，聚焦新一代高效组件及双面发电组 件的配套需求。截至2023年1月13日，裕兴转债、东材转债收盘价分别为 125.25元、133.42元，对应转股溢价率23.05%、29.03%，转债建议短期保持关注。 风险提示：光伏新增装机不及预期，原材料价格大幅波动，海外经济衰退风险。 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月19日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�倩蓉 执业证书编号：S0680122060017邮箱：wangqianrong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：短期恢复与长期压力，债券该如何定价？》2023-01-17 2、《固定收益专题：详解再贷款，展望新一年》 2023-01-17 3、《固定收益点评：处置城农商行风险的经验——区域银行信用观察之辽宁篇》2023-01-16 4、《固定收益定期：与其预测，不如应对》2023-01-15 5、《固定收益定期：节前去杠杆，机构减短债——流动性和机构行为跟踪》2023-01-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、光伏胶膜3 1.1光伏胶膜基本情况3 1.2行业看点4 1.3胶膜转债5 福22转债（AA，债券余额30.30亿元）5 海优转债（AA-，债券余额6.94亿元）7 二、PET基膜8 2.1PET基膜基本情况8 2.2基膜转债9 裕兴转债（AA-，债券余额6.0亿元）9 东材转债（AA，债券余额14.0亿元）11 风险提示12 图表目录 图表1：单玻组件示意图3 图表2：双玻组件示意图3 图表3：EPE类胶膜需求上升4 图表4：海优新材POE类（含EPE）胶膜销售占比4 图表5：2020年光伏胶膜行业市场份额分布5 图表6：转债基本信息（2023年1月13日）5 图表7：福斯特营业收入6 图表8：福斯特归母净利润6 图表9：胶膜行业毛利率对比6 图表10：电子材料业务快速增长7 图表11：POE胶膜营收占比提升7 图表12：海优新材营业收入7 图表13：海优新材归母净利润8 图表14：海优新材毛利率和净利率8 图表15：太阳能电池背板结构9 图表16：2021-2030年单/双面组件市场占比变化趋势9 图表17：裕兴股份所在产业链示意图10 图表18：裕兴股份营业收入11 图表19：裕兴股份归母净利润11 图表20：东材科技主要业务板块11 一、光伏胶膜 1.1光伏胶膜基本情况 光伏胶膜是光伏组件生产所需的关键封装材料，对电池片起到保护和增效作用。光伏组件常年在露天环境工作，受外界环境影响较大，通过光伏胶膜的封装，能够使得光伏组件具有良好的耐腐蚀性，保护脆弱的电池片免受外部复杂环境的影响。同时光伏胶膜需 要使太阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。电池组件的使用寿命通常要求在25年以上，光伏胶膜能够有效延长组件的质量和使用寿命，是光伏组件生产环节的关键材料。 目前市场主要产品品种包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE 胶膜（也称EPE胶膜）。根据中国光伏行业协会估计，2021年度，透明EVA胶膜市场 占比约在50%左右，POE胶膜和EPE胶膜合计占比约为23%，白色EVA胶膜占比于此 大体相同，其余用于特殊组件的各类胶膜市场占比极小。市场呈现以EVA材料和POE 材料为主的市场结构。 光伏胶膜早年以透明EVA胶膜为主，随着技术进步和市场需求的变化，逐渐出现其他品种的光伏胶膜，使用范围和产品特点存在差异。EVA胶膜具有粘附性高、胶膜本身保 存容易、组件生产成品率高、组件生产效率高等优势。透明EVA胶膜主要用于光伏组件的双面封装或者正面封装，是单玻组件主要采用的封装胶膜。白色EVA胶膜在透明EVA胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可有效提升光线反射率，进而提高光伏组件的发电效率，同时可以显著降低对背板内侧薄膜的耐紫外线要求，主要用于组件的背面封装。POE胶膜具有高抗PID性能和高阻水性能，可以保证电池组件在高温高湿的环境下长期工作，是双玻组件主要采用的封装胶膜。EPE胶膜是由POE和EVA树脂通过共挤工艺生产出的封装胶膜，在一定程度上兼顾EVA胶膜和POE胶膜的优势，可作为POE胶膜的替代产品。由于POE树脂为非极性材料，使用POE胶膜封装的光伏组件生产效率和成品率相对EVA胶膜更低，EPE胶膜能够改善这方面的缺点。 图表1：单玻组件示意图图表2：双玻组件示意图 资料来源：福斯特可转债募集说明书，国盛证券研究所资料来源：福斯特可转债募集说明书，国盛证券研究所 1.2行业看点 （1）硅料产能释放和价格下降带来增长机会 光伏产业在全球能源转型的大趋势下，正处于行业上行阶段，前景广阔，发展潜力巨大。 根据中国光伏行业协会数据，2021年度全球新增光伏装机170GW，其中中国市场新增装机54.88GW，预计2022-2025年，全球光伏年均新增装机将达232-286GW，光伏行业处在快速增长阶段。不过终端装机量一直以来受到上游硅料行业技术和产能限制，增长不及预期。随着硅料行业的技术突破和产能释放，硅料价格开始出现下降。根据硅业分会1月5日数据显示，M6、M10、G12单晶硅片周环比跌幅分别达到20.5%、17.4%、25.3%。电池片价格也随着硅料价格下降而降低，2022年12月27日，通威太阳能公布其单晶PERC电池片产品价格，210和182两种产品类型的电池片价格由原来的1.33元 /瓦分别下降到1.06元/瓦和1.07元/瓦。上游硅料环节的产能增加和价格下降，带动光伏产业终端装机成本下降，打开了光伏行业的增长瓶颈。光伏胶膜是光伏组件生产的关键耗材，终端市场扩大将给光伏胶膜环节带来快速增长机会。 （2）胶膜产品需求结构正在逐渐变化 在光伏胶膜需求总量呈现增长趋势的同时，对胶膜产品的需求结构也在逐渐变化，高品 质的光伏胶膜需求逐渐增加。目前光伏胶膜产品主要以普通EVA胶膜为主，随着技术的发展和对胶膜性能要求的提高，市场对白色增效EVA胶膜和POE类胶膜（包括EPE）的需求正在不断增加。白色EVA胶膜具有提高组件发电功率的作用，随着电池片薄片化的发展趋势，白色EVA胶膜提升功率的效果将更加显著。此外，单晶PERC双面电池为代表的高效组件、双玻组件和N型单晶电池等技术的快速发展，对胶膜的抗PID性能提出了更高的要求，POE胶膜更具技术优势。同时，由于EPE胶膜兼具高粘附性和高阻水性的优势，市场上存在单层POE胶膜向共挤型POE胶膜发展的趋势。 图表3：EPE类胶膜需求上升图表4：海优新材POE类（含EPE）胶膜销售占比 0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 2019202020212022Q1 资料来源：CPIA，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 （3）光伏胶膜行业产能快速扩张 近年来，光伏胶膜行业实现了较快的产能增长，头部公司目前正在积极布局新产能。就 福斯特和海优新材（市场份额占比合计约65%）来看，预计到2025年将新增（较2021 年）产能约14.15亿平方米。根据福斯特可转债募集说明书，福斯特2021年拥有产能 10.72亿平，其2020年可转债募集项目已有3亿平产能于2022年4月达产，尚有“嘉兴年产2.5亿平方米光伏胶膜项目（其中2亿平方米）”和“年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目”在建，预计分别于2023年和2025年达产。到2025年，预计福斯特光伏胶膜产能增加7.5亿平，达到18.22亿平，较2021年底增加69.96%。根据海优新材可转债募集说明书，海优新材2021年拥有产能2.92亿平，预计到2025年将新增光伏胶膜产能6.65亿平，预计总产能达到9.57亿平，增加227.74%。预计2025年胶膜市场容量约为36.31亿平。快速扩张的产能将有助于胶膜行业把握终端环节增长带来的机会。 1.3胶膜转债 光伏胶膜的主要产能在中国，行业集中度较高。福斯特、斯威克、海优新材为产量排前三的企业，市场占有率合计超过80%，其中福斯特市占率超过50%，是胶膜行业的龙头企业。 图表5：2020年光伏胶膜行业市场份额分布 福斯特 16.61% 斯威克 12.81% 52.77% 海优新材 其他 17.81% 资料来源：海优新材可转债募集说明书，国盛证券研究所 福斯特和海优新材分别有一期可转债存续，截至2023年1月13日，可转债余额分别为 30.3亿元和6.94亿元。其中福22转债上市日期为2022年12月22日，尚未进入转股期，海优转债上市日期为2022年7月21日，未转股比例为100%。 图表6：转债基本信息（2023年1月13日） 收盘 价 转股溢价 正股市值 转债代码 转债简称 正股简称 债券余额 债项评级 （元） 率（%） （亿元） PE-TTM 113661.SH 福22转债 福斯特 30.30 AA 139.85 26.55 957.51 40.00 118008.SH 海优转债 海优新材 6.94 AA- 129.66 35.53 174.76 65