固定收益点评：高YTM转债怎么选？

固定收益点评 高YTM转债怎么选？ 数量占比为53.26%的可转债纯债YTM在2%以上。对于可转债投资者作者 来说，尽管持有可转债更强烈的动机来源于转股的超额收益，但在股市表 证券研究报告|固定收益研究 2024年02月26日 现不太乐观的时候，投资者也只能退而求其次，追求稳健低回撤的收益目标，这时可转债的债务性质更应被看重。2023年8月初以来，权益及转债市场整体偏弱，选择高YTM（到期收益率）转债作为信用债的替代策略受到更多关注，以期能在不确定较强的市场环境下尽可能守住绝对收益。 YTM多少算高？当我们选择YTM择票策略时，就是把转债持有到期的票面收益作为最低收益预期。从绝对数值来讲，我们的到期收益不能低于同期银行存款利率，否则投资者可能会选择将资金直接存入银行以获取无风 险存款利率。考虑到可转债的发行期限为6年，我们将5年期内四大银行统一的整存整取利率（2.00%）作为YTM的最低机会成本。同时，考虑到可转债附赠的期权价值，我们扣减0.25%的潜在收益率，将1.75%作为高YTM可转债的筛选起始值。 控制信用风险。为降低可转债违约风险，我们对可转债信用评级进行限制，将AA-及以上的信用评级作为最低评级要求。 优选低估值标的，博弈弹性空间。以上两个步骤我们是把可转债作为纯债型资产处置，实际上可转债自带的期权属性使得标的间具备不同的潜在收益空间。转股溢价率指标衡量了可转债标的的估值水平，当转股溢价率越 高，说明可转债对应正股需要上涨更大幅度来消化估值，潜在赔率越高。鉴于最近权益市场的大幅下跌，转债估值有所提升，我们建议投资者参考转股溢价率在70%及以下的可转债。 高YTM+高股息转债组合收益多数时候优于中证转债指数，且近几年优于高YTM组合转债。高股息企业通常具有相对稳健的业绩和财务表现，在市场下跌或波动时，股息率也保持在相对高位的水平，无论是短期抗股价 波动、还是长期股息分红，都为股东锁定了一定程度的收益保障，且正股高股息转债策略在当前的经济周期中赢得超额收益机会较大。从2021年至今的年涨跌幅来看，高股息+高YTM转债大幅跑赢了中证转债，且2024年至今明显优于高YTM组合转债，展现了更好的防御属性。其中，2024年1月1日至2月6日，虽绝对收益为负，但高股息+高YTM转债的平均涨跌幅跑赢中证转债指数1.27pcts，跑赢高YTM转债5.03pcts，高YTM+高股息组合更有吸引力。 根据高YTM策略，推荐中装转2、鹰19转债、山鹰转债、中环转2、岩土转债等共55只转债。结合股息率指标，重点推荐三房转债、嘉美转债、 兴业转债、上银转债、重银转债、川恒转债、齐鲁转债共7只转债在内的 优选组合。2024年1月1日至2月6日，该高YTM+高股息组合平均收 益跑赢中证转债指数1.27pcts。 风险提示：权益市场反转；可转债信用风险。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�素芳 执业证书编号：S0680123070046邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：理财存款变化对债市影响如何》 2024-02-25 2、《固定收益定期：理财配债加速，农商基金大幅买入 ——流动性和机构行为跟踪》2024-02-24 3、《固定收益点评：国开债或更具性价比》2024-02-24 4、《固定收益定期：理财规模超季节性回升》2024-02- 22 5、《固定收益点评：非对称降息的逻辑和影响——2月 LPR下调点评》2024-02-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 转债YTM走高，配置价值凸显3 高YTM转债怎么选？7 风险提示11 附录12 图表目录 图表1：转债YTM分布图（纵轴单位：只，2024年2月6日）3 图表2：正YTM转债主体评级分布图（纵轴单位：只，2024年2月6日）4 图表3：正YTM转债行业分布图（纵轴单位：只，2024年2月6日）4 图表4：正YTM转债最新价格分布图（横轴单位：元，纵轴单位：只，2024年2月6日）5 图表5：正YTM转债转换价值分布图及平均转股溢价率（横轴单位：元，纵轴单位：只，2024年2月6日）5 图表6：正YTM转债纯债价值分布图及平均纯债溢价率（横轴单位：元，纵轴单位：只，2024年2月6日）6 图表7：正YTM转债正股涨跌幅分布图（2024.01.01-2024.02.06，纵轴单位：只）6 图表8：正YTM转债涨跌幅分布图（2024.01.01-2024.02.06，纵轴单位：只）6 图表9：不同YTM可转债的转股溢价率分布图（横纵轴单位：%，2024年2月6日）7 图表10：2024年到期可转债偿债能力基本情况（2024年2月6日）8 图表11：推荐标的基本情况（2024年2月6日）9 图表12：2020年-2024.02.06推荐标的涨跌幅（%，2024年2月6日）10 图表13：2021年-2024.02.06YTM+股息推荐标的涨跌幅（%，2024年2月6日）11 图表14：YTM绝对值排名前三十的可转债（2024年2月6日）12 对于可转债投资者来说，尽管持有可转债更强烈的动机来源于转股的超额收益，但在股市表现不太乐观的时候，投资者也只能退而求其次，追求稳健低回撤的收益目标，这时可转债的债务性质更应被看重。2023年8月初以来，权益及转债市场整体偏弱，选择高YTM（到期收益率）转债作为信用债的替代策略受到更多关注，以期能在不确定较强的市场环境下尽可能守住绝对收益。 转债YTM走高，配置价值凸显 53.26%的可转债纯债YTM在2%以上。截至2024年2月6日，在市场现存的552只可转债中，纯债YTM为正的转债数量为431只，占比78.08%。其中，纯债YTM在2%-5%间的转债数量最多，占比45.83%，共253只；其次是纯债YTM为0%-2%区间 的转债，共137只。与信用债相比，2%以上的到期收益率附赠期权，可转债的配置价值凸显。 图表1：转债YTM分布图（纵轴单位：只，2024年2月6日） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 信用评级在AA-及以上、且YTM为正的转债占比55.80%。从债券评级来看，截至2024年2月6日，正YTM转债且主体评级在A-及以上的转债共计427只，占比77.36%。其中，主体评级在AA-的转债数量最多，占比26.81%，共148只；其次是评级在AA和 A+的转债，共196只。 图表2：正YTM转债主体评级分布图（纵轴单位：只，2024年2月6日） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 B级/C级A-AA+AA-AAAA+AAA 资料来源：Wind，国盛证券研究所 正YTM转债中，基础化工、电力设备、电子行业数量靠前。到期收益率为正的可转债中，分布在28个行业。截至2024年2月6日，属于基础化工、电力设备和电子行业的正YTM转债数量最多，各有48只、47只和46只，共占正YTM转债的32.71%。此外， 属于医药生物、机械设备、轻工制造、建筑装饰、汽车行业的正YTM转债也较多。分布在社会服务行业的最少，仅有1只。 图表3：正YTM转债行业分布图（纵轴单位：只，2024年2月6日） 60 50 40 30 20 10 0 基电电医机轻建汽计有环农家银纺建钢国公食交石传商通非煤社础力子药械工筑车算色保林用行织筑铁防用品通油媒贸信银炭会 化设生设制装机金工备物备造饰属 牧电服材 渔器饰料 军事饮运石工业料输化 零金服 售融务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 转债价格较为集中，主要在100-110元之间。截至2024年2月6日，绝大多数正YTM 转债的最新价格在100-110元之间，共计268只，占比48.55%。而价格大于120元的 转债最少，仅有3只。 图表4：正YTM转债最新价格分布图（横轴单位：元，纵轴单位：只，2024年2月6日） 300 250 200 150 100 50 0 <90 90-100100-110110-120>120 资料来源：Wind，国盛证券研究所 转换价值分布松散，转股溢价率随转换价值增大而减少，且波动幅度较大。从转换价值来看，截至2024年2月6日，绝大多数正YTM转换价值在40-80元区间，共计343只，占正YTM可转债79.58%。具体来讲，转换价值在40-60元之间的转债数量最多为 183只；转换价值在60-80元的转债数量其次，为160只。转股溢价率方面，转股溢价率随着转换价值增加而减少，在小于40元之间的正YTM转债平均转股溢价率为236.92%，而在大于100元的正YTM转债平均转股溢价率仅为-6.51%。 图表5：正YTM转债转换价值分布图及平均转股溢价率（横轴单位：元，纵轴单位：只，2024年2月6日） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 转债数量（只）平均转股溢价率（%）（右轴） <4040-6060-8080-100>100 250 200 150 100 50 0 -50 资料来源：Wind，国盛证券研究所 纯债价值较为集中，纯债溢价率随纯债价值增大而减少，波动幅度较大。从纯债价值来看，截至2024年2月6日，绝大多数转债的纯债价值在80-110元之间，共计384只， 占比89.10%。纯债价值在80-110元的可转债之中，价格在100-110元之间的转债数量 最多，为185只；80-90元之间的转债最少，有78只。纯债溢价率方面，转股溢价率随 着纯债价值增加而减少，在小于80元之间的正YTM转债平均纯债溢价率为34.82%，而在大于110元的正YTM转债平均转股溢价率仅为-3.69%。 图表6：正YTM转债纯债价值分布图及平均纯债溢价率（横轴单位：元，纵轴单位：只，2024年2月6日） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 转债数量（只）平均纯债溢价率（%）（右轴） <8080-9090-100100-110>110 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受正股影响转债近一月累计收益多数为负，较权益下跌幅度有限。截至2024年2月6日，近一月正YTM转债与相关正股价格均呈下跌行情，但转债跌幅明显小于正股，其中正股区间涨跌幅均值为-29.32%，转债区间涨跌幅均值为-8.62%。从正股角度，正股绝 大多数涨跌幅为负，占比96.06%，其中涨跌幅在-40%至-30%之间的正股数量最多。从转债角度分析，转债价格基本跟随正股行情，但表现优于正股。其中涨跌幅为负的转债共计407只，占比94.43%，涨跌幅主要集中在-15%-0%。 图表7：正YTM转债正股涨跌幅分布图（2024.01.01-2024.02.06，纵轴单位：只） 图表8：正YTM转债涨跌幅分布图（2024.01.01-2024.02.06，纵轴单位：只） 140140 120120 100100 8080 6060 4040 2020 00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 高YTM转债怎么选？ 1）YTM多少算高？ 当我们选择YTM择票策略时，我们就把转债持有到期的票面收益作为最低收益预期。从绝对数值来讲，我们的到期收益不能低于同期银行存款利率，否则投资者可能会选择将资金直接存入银行以获取无风险存款利率。考虑到可转债的发行期限为6年，我们将5年期内四大银行统一的整存整取利率（2.00%）作为YTM的最低机会成本。同时，考虑 到可转债附赠的期权价值，我们扣减0.25%的潜在收益率，将1.75%作为高YTM可转债的筛选起始值。 2）控制信用风险。 为降低可转债违约风险，我们对可转债信用评级进行限制，将AA-及以上的信用评级作为最低评级要求。 3）优选低估值标的，博弈弹性空间。