固定收益专题：政策发力，地产产业链转债怎么投？

固定收益专题 政策发力，地产产业链转债怎么投？ 房地产基本面数据持续疲弱，政策开始边际放松。1-10月份，全国房地产开发投资 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月16日 作者 113945亿元，同比下跌8.8%，跌幅较1-9月份扩大0.8个百分点，商品房销售面积、 商品房销售额同比分别下跌22.3%和26.1%，跌幅分别扩大0.1、缩窄0.2个百分点，整体来看，地产投资仍未见底，商品房销售持续疲弱，在此背景下，地产政策开始边际放松。 11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）， 预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11月10日， 交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行；11月11日，杭州楼市松绑，同日，央行和银保监会发布地产“16条”；11月14日，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。 短期关注地产产业链转债的底部反弹，但市场预期仍难根本性扭转。在一系列地产政策的刺激下，短期部分房企现金流压力有望缓解，房地产产业链企业基本面压力有所释放，转债市场关注房地产产业链转债的底部反弹。但中长期看，在“房住不炒” 的大背景下，想要完全扭转市场对房地产行业的预期还需政府更进一步的刺激政策。 转股溢价率高企，地产产业链转债跟涨能力恐不足。本文梳理了包括建材、建筑、家居、家电在内的四个地产产业链行业转债，整体而言，经历了正股长时间的下跌，地产产业链转债表现出平价低、转股溢价率高企的特征，因此，在行业政策利好下， 转债的跟涨能力有限，建议重点关注：一、旗滨转债（旗滨集团） 房地产市场继续调整，疫情反复使得浮法玻璃行业景气度持续下行，建筑玻璃市场需 求不足、库存高位运行、产品价格持续下降，公司盈利能力承压，2022年前三季度公司实现营收98.4亿元，同比-9.1%；归母净利润12.5亿元，同比-66.0%。随着“保交付”、“稳楼市”等政策发力，玻璃需求将逐步释放，行业基本面有望改善。此外，公司光伏玻璃产能建设稳步推进，规模效应显现，有望成为公司第二增长点。截至11月11日，旗滨转债收盘价124.9元，转股溢价率65.2%，转债具有较强的配置价值。 二、精装转债（中天精装） 公司是国内领先的精装修服务提供商，为国内大型房地产商等提供批量精装修施工和设计服务。批量精装修属于建筑装饰行业的一个新兴的细分市场，自2007年起至报告期内，对公司收入贡献比重一直在99%以上，因此房地产行业景气度直接影响公司业绩。2022年前三季度，公司实现营收15.1亿元，同比-14.0%，实现归母净利润0.46亿元，同比-61.0%。截至11月11日，精装转债收盘价116.0元，转股溢价率51.4%，正股弹性较大，建议关注转债交易机会。 三、江山转债&欧22转债 江山欧派是我国木门工程业务龙头，保交付拉动企业toB订单，公司有望深度受益。 2022年前三季度，公司实现收入22.13亿元，同比-3.3%，实现扣非归母净利润-0.39 亿元，同比-115%，江山转债11月11日转股溢价率为75.2%，转债反弹能力可能不强。欧派家居是大家居零售业务龙头，在零售端优势显著，但零售市场仍受疫情影响，订单好转有待地产销售、竣工数据改善。 风险提示：房地产政策力度不及预期，疫情发展超预期，行业信用风险蔓延。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：关注超调后的机会》2022-11-15 2、《固定收益点评：债市大跌后，理财的负反馈压力如何？》2022-11-15 3、《固定收益点评：地产债，如何选？》2022-11-14 4、《固定收益定期：20221113-国盛固收经济与债市手册》2022-11-14 5、《固定收益定期：确定趋势变化为时尚早》 2022-11-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 地产板块展望3 地产产业链转债梳理4 建材4 建筑6 家居8 家电9 风险提示11 图表目录 图表1：商品房销售持续疲弱（%）3 图表2：房地产开发投资完成额降幅持续扩大3 图表3：建材转债基本信息（2022年11月11日数据）4 图表4：建材转债平价-转股溢价率分布（2022年11月11日数据）4 图表5：建材转债条款统计（2022年11月11日数据）5 图表6：建材转债2021年营收对比5 图表7：建材转债2021年归母净利润对比5 图表8：建筑转债基本信息（2022年11月11日数据）6 图表9：建筑转债平价-转股溢价率分布（2022年11月11日数据）7 图表10：建筑转债条款统计（2022年11月11日数据）7 图表11：家居转债基本信息（2022年11月11日数据）8 图表12：家居转债平价-转股溢价率分布（2022年11月11日数据）8 图表13：家居转债条款统计（2022年11月11日数据）8 图表14：家居转债2021年营收对比9 图表15：家居转债2021年归母净利润对比9 图表16：家电转债基本信息（2022年11月11日数据）10 图表17：家电转债平价-转股溢价率分布（2022年11月11日数据）10 图表18：家电转债条款统计（2022年11月11日数据）10 图表19：家电转债2021年营收对比11 图表20：家电转债2021年归母净利润对比11 地产板块展望 房地产基本面数据持续疲弱，政策开始边际放松。1-10月份，全国房地产开发投资 113945亿元，同比下跌8.8%，跌幅较1-9月份扩大0.8个百分点，商品房销售面积、 商品房销售额同比分别下跌22.3%和26.1%，跌幅分别扩大0.1、缩窄0.2个百分点，整体来看，地产投资仍未见底，商品房销售持续疲弱，在此背景下，地产政策开始边际放松。 11月初，交易商协会等机构召集金辉、新希望地产等21家民营房企召开座谈会，支持民营房企发债融资。 11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支 持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。 11月11日，杭州楼市松绑，对于无房户取消了“认房又认贷”政策，直接可以享受首 套房的标准，即首付比例为3成。对于改善型住房需求，首付比例降至4成。其次，首套房贷利率最低调整为4.15%，二套房贷款利率最低调整为4.9%。 11月11日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工 作的通知》，共包含16条具体举措，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期等诸多领域。 11月14日，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。 短期关注底部反弹，但市场预期仍难扭转。在一系列地产政策的刺激下，短期部分房企现金流压力有望缓解，房地产产业链企业基本面压力有所释放，转债市场关注房地产产 业链转债的底部反弹。但中长期看，在“房住不炒”的大背景下，想要完全扭转市场对房地产行业的预期还需政府更进一步的刺激政策。 图表1：商品房销售持续疲弱（%）图表2：房地产开发投资完成额降幅持续扩大 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比 -5.70 -18.70 -22.30 -26.10 -37.80 亿元房地产开发投资完成额:累计值 房地产开发投资完成额:累计同比 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 (%)50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产产业链转债梳理 建材 建材转债包括建筑陶瓷（蒙娜、帝欧）、玻璃（旗滨）、玻纤（长海、山玻）、水泥（万青、冀东、天路）、混凝土添加剂（垒知），合计债券余额约92亿元，评级从AA-至AAA，分布较为均匀。从价格上看，大部分转债价格在120元以下，转股溢价率在50%以上，以低价高估值转债为主，跟涨能力较弱。旗滨和冀东转债正股市值在200亿元以上，其余 转债正股市值均不足100亿元。从条款看，蒙娜、山玻、万青、垒知均公告不下修，天路转债已下修。 图表3：建材转债基本信息（2022年11月11日数据） 转债代码 转债简称 行业 债券余额（亿元） 债项评级 收盘价（元） 转股溢价率（%） YTM（%） 正股市值（亿元） 127044.SZ 蒙娜转债 建筑陶 11.7 AA 114.7 92.6 0.4 66 瓷 127047.SZ 帝欧转债 建筑陶瓷 15.0 AA- 98.3 76.8 4.2 29 113047.SH 旗滨转债 玻璃 15.0 AA+ 124.9 65.2 (2.1) 244 123091.SZ 长海转债 玻纤 5.5 AA 128.5 37.1 (2.5) 61 111001.SH 山玻转债 玻纤 6.0 AA- 115.1 49.7 0.8 53 127017.SZ 万青转债 水泥 10.0 AA+ 116.5 71.1 0.2 69 127025.SZ 冀东转债 水泥 17.8 AAA 108.1 72.9 0.3 220 110060.SH 天路转债 水泥 7.1 AA 117.2 31.0 (1.1) 45 127062.SZ 垒知转债 混凝土 4.0 AA- 117.5 52.0 0.5 43 外加剂 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：建材转债平价-转股溢价率分布（2022年11月11日数据） 估值中枢（5%分位点）估值中枢（50%分位点） 估值中枢（95%分位点）个债 30 10 90 70 50 30 10 -1050 蒙娜 帝欧 冀东万青 旗滨 垒知 山玻 长海 天路 60 70 80 90 100 110 150 1 1 -30 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：建材转债条款统计（2022年11月11日数据） 平价 （元） 蒙娜转债 59.55 2022-02-21 不下修（截止日：2023年2月1日） 帝欧转债 55.62 2022-04-29 / 旗滨转债 75.60 2021-10-15 / 长海转债 93.75 2021-06-29 / 山玻转债 76.87 2022-05-12 不下修（截止日：2022年12月29日） 万青转债 68.09 2020-12-09 不下修（截止日：2023年3月1日） 冀东转债 62.52 2021-05-11 / 天路转债 89.48 2020-05-06 已下修（公告日：2022年8月13日） 垒知转债 77.29 2022-10-27 不下修（截止日：2022年12月31日） 转债简称条件赎回起始日期下修条款公告 资料来源：Wind，国盛证券研究所 玻璃和水泥转债营收和净利润表现较好。9支债券标的中，旗滨、万青、冀东营收表现较好，均超过145亿元，其中冀东表现突出，达到363.38亿元。其余标的营收都在70 亿元以下。增速方面，蒙娜、旗滨、山玻表现较好，均在35%以上。从净利润角度来看，旗滨、万青、冀东归母净利润较高，均超过15亿元，其余标的都在6亿元以下。 图表6：建材转债2021年营收对比图表7：建材转债2021年归母净利润对比 亿元营业收入同比（%，右轴） 40