古法黄金开创者，定位高端，增长可期

SDICSI 2024年11月27日 老铺黄金(6181.HK) 古法黄金开创者，定位高端，增长可期 老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以“老铺黄金”为品牌，推广古法黄金概念。公司在全国14个城市设有33家门店。23年全年和24年上半年，公司收入分别为 人民币32.8亿元和35.2亿元，分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和 5.87亿元，分别同比增长342%和198%，增长态势非常强劲。首次覆盖给与目标价235港元，给与“买入”评级。我们认为老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期。我们预期24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元,对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元。 报告摘要 产品定位高端。老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌，古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。公司不断地 推出高质量产品，使老铺黄金在消费者中，成为一个广受高净值人群认可和高度关注的品牌。根据《2023胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌上榜高净 值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。我们认为老铺黄金具备做成奢侈品的潜质。如果可以做成一家奢侈品品牌，那么无论从市场空间还是提价空间来看，都有很大的想象空间。 走高端定价策略的路线。公司10000元以上的产品销售额约占整体收入的90%，而其他同类品牌中，10000万以上产品的占比没有高于20%的。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位。门店布局聚焦高端商场。与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。公司 目前拥有33家门店，大多位于中国一线和新一线城市的奢侈品区，例如SKP、万象城等准 入门槛较高的商场。在全国十大高端购物中心中公司已经进入了其中八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。发展空间巨大。老铺黄金目前的门店数量较少，仅有33 家，相比之下，其他国内同行的门店数量多在3000家以上。即使参考头部奢侈品品牌在 中国的门店数量在30-70家不等，还有拓展的空间。除此以外，海外如日韩、新加坡等亚洲地区也有发展机会。 金价持续上行支撑黄金需求。今年以来金价上涨较快，以上金所SEG黄金9999为例，目前已达到623元/克，较年初已经上涨28.9%。黄金在过去十年年化收益率为5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价作为抗通胀的资产，向上的走势是不会 变的。这也是支撑黄金消费的背后逻辑。同时中国本身的结婚、送礼风俗带来持续的黄金消费需求。此外我们认为公司的高端定位令其业绩受到金价短期波动的影响较小。 Table_BaseInfo 投资评级：6个月目标价 买入 235港元 股价2024-11-26 189.4港元 总市值(亿港元) 318.89 H股市值(亿港元) 179.50 总股本(亿股) 1.68 H股股本(亿股) 0.95 12个月低/高(港元) 61/232.2 平均成交(亿港元) 0.85 股东结构（截止2024-06-30） 徐氏父子 67.6% 陈国栋 9.1% 股权激励平台 6.0% 黑蚁资本 3.0% 其他股东 14.3% 总共 100.0% 股价表现 公司首次覆盖 证券研究报告 珠宝 行业健康增长，古法黄金市场增长快速。中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿 元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长率为7.2%，其中2023年黄金产品 占据了63.2%的最大份额。古法黄金市场在2018年至2023年期间以64.6%的复合年增长率进行高速增长，达到了1573亿元。古法黄金珠宝市场相对集中在头部企业，前五大品牌市场份额合计46.1%。排名依次为周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份、梦金园。老铺黄金在行业中排名第七，占2.0%的市场份额，但是唯一专注于古法黄金的珠宝品牌。 首次覆盖给与目标价235港元，“买入”评级。我们认为老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期。我们预期24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元,对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元。 风险提示：金价波动、行业竞争加剧、消费者需求不及预期、股东持股解禁。 (转下页…) %一个月三个月十二个月相对收益6.3796.91N/A 绝对收益-0.58104.09N/A 数据来源：彭博、港交所、公司 曹莹CFA消费行业分析师 gloriacao@sdicsi.com.hk 杨怡然CFA消费行业分析师 laurayang@sdicsi.com.hk 财务及估值摘要 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万人民币) 1,264.6 1,294.2 3,179.6 7,379.3 9,131.9 11,161.2 增长率(%) 2.34% 145.67% 132.09% 23.75% 22.22% 净利润(百万人民币) 113.9 94.5 416.3 1,120.3 1,454.4 1,777.0 增长率(%) -16.99% 340.40% 169.12% 29.81% 22.19% 毛利率 41.2% 41.9% 41.9% 40.0% 41.0% 41.0% 净利润率(%) 9.0% 7.3% 13.1% 15.2% 15.9% 15.9% 每股收益(港元) 7.15 9.28 11.33 每股净资产(港元) 22.14 31.44 42.81 市盈率 26.88 20.71 16.95 市净率 8.68 6.11 4.49 净资产收益率(%) 11.53% 34.91% 45.01% 34.71% 30.61% 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 数据来源：公司资料，国证国际预测 目录 1.老铺黄金：古法黄金先行者4 1.1.公司简介4 1.2.股权结构4 1.3.历史发展5 1.4.管理层简介5 1.5.经营概况6 2.公司投资亮点7 2.1.首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争7 2.2.黄金消费因需求变化有波动，长期呈增长态势11 2.3.渗透率低，发展空间广阔12 3.行业：珠宝行业仍具发展空间13 3.1.中国珠宝行业13 3.2.中国黄金珠宝市场14 3.3.行业竞争格局16 4.财务分析17 5.盈利预测及估值19 5.1.财务报表预测19 5.2.估值分析20 6.风险提示21 1.老铺黄金：古法黄金先行者 1.1.公司简介 主推古法黄金，近年增速迅猛。老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以“老铺黄金”为品牌，推广古法黄金概念。公司聚焦非遗文化价值与产品差异化，在古法黄金珠宝市场份额达2.0%，整体黄金珠宝市场占0.6%。依托自营模式，老铺黄金在全国14个城市 设有33家门店。23年全年和24年上半年，公司收入分别为人民币32.8亿元和35.2亿元， 分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和5.87亿元，分别同比增长342% 和198%，增长态势非常强劲。图表1：老铺黄金门店 资料来源：网络资料，国证国际研究 1.2.股权结构 公司股权比较集中。公司的大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。这其中包括了徐高明及其子徐东波直接持有的股份，和通过红乔金季（由徐高明持股70%，徐东波30%）间 接持有的股份，以及由红乔金季担当普通合伙人的天津金橙持有的股份。徐氏父子拥有天津金橙的表决权，但是没有在天津金橙持股。所以徐氏父子实际持有公司股份62%，拥有表决权占67.6%。 股权激励平台：包括天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅，其中天津金橙因为由红乔金季担任普通合伙人，所以其股份被计入徐氏父子控股范围，其余四个持股平台共计持有公司股份6%。股权激励的范围主要是公司中高层管理人员，以及文房文化的前员工。 陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人。其中陈先生为个人投资者，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理，两家公司均为联想控股子公司。黑蚁资本、复星创富为投资基金。腾讯则是通过上市时作为基石投资人成为股东。 H股全流通：公司已经申请了H股全流通，目前H股占总股本的42.6%。非H股均由以上几位上市前股东所有。 图表2：公司股权结构（截至2024年6月30日） 资料来源：公司资料，国证国际研究 1.3.历史发展 初始发展阶段：创始人徐高明先生早年从事旅游纪念品相关业务，于2009年公司开设了第一家专注于古法黄金的门店。此时公司业务还比较庞杂，除了黄金业务以外，还包括文房金器、 旅游纪念品等业务。2014年【老铺黄金】的品牌正式注册，公司也将主业逐渐聚焦到古法黄金业务上。旅游纪念品和文房古玩等业务被转移到文房文化、金色宝藏两个主体下，并于2018年先后从公司剥离。 业务扩张阶段：2017年开始，公司逐渐加快了开店节奏，当年新开门店4家，并进入了深圳、武汉两个市场。之后几年又陆续进入到香港、杭州、上海、南京等市场，目前共计进入14个 城市，已经基本覆盖了一线和强二线城市。截止到2024年6月，公司门店数量达到33家，平均每年开3-4家门店。 图表3：公司发展历程 资料来源：公司招股书、年报，国证国际研究 1.4.管理层简介 公司管理层具有丰富的行业经验，徐先生有多名家族成员担任公司重要岗位。 徐高明先生，59岁，为公司的创始人、执行董事、董事长、总经理兼研发部总监。主要主持公司经营、管理全面工作，负责董事会相关工作，主持公司商品研发工作。在创办老铺黄金之前，徐先生曾于1992年1月至1993年12月担任岳阳市畜牧水产局水产大楼总经理。从1984年8月至1991年12月担任岳阳市畜牧水产局科员。徐先生于1988年6月通过函授课程毕业于华中农业大学，取得淡水渔业专业专科学位。 冯建军先生，55岁，为公司执行董事兼副总经理，主要负责公司的市场拓展。冯先生于2006年加入集团，17年担任副总经理，19年升任董事。冯先生于1989年6月取得中国湘潭大学企业管理学士学位。 徐锐先生，43岁，为公司的执行董事兼营业部总经理，主要主持公司营业部全面管理工作。徐先生自2004年起与徐高明先生一起从事各项业务经营。徐先生于2002年6月毕业于长沙电力学院（现称长沙理工大学），取得国际贸易专科学历。徐锐先生为徐高明先生的侄子，蒋霞先生的表弟。 蒋霞先生，47岁，为公司的执行董事，主要主持公司质检部全面管理工作。自1995年起与徐高明先生一起从事各项业务经营。蒋先生于2002年7月通过函授课程毕业于武汉化工学院（现称武汉工程大学）工商管理专业。其自2021年3月起获北京市成人教育学会培训中心认可为标准化管理工程师。蒋先生被国检珠宝培训中心认可为贵金属首饰和宝石检验师及国检珠宝培训中心钻石分级师。蒋霞先生为徐高明先生的外甥，徐锐先生的表兄。 李佳女士，45岁，自2019年11月起担任集团首席财务官、副总经理兼董事会秘书。李女士于2017年5月加入集团，负责集团的财务管理、投融资管理及投资者关系管理职能。李女士此 前在多家会计师事务所就职。李女士于2001年7月获得对外经济贸易大学国际经济学士学位。 1.5.经营概况 收入快速增长，毛利率保持稳定：2021/2022/2023公司收入为12.65/12.94/31.80亿元，年复合增长率达58.6%，24H1实现收入35.20亿元，同比增长1.48倍。2021/2022/2023公司毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，24H1毛利率为41.3%，相对稳定。公司产品的主要原材料是 黄金，占原材料成本比超9成。 利润强劲增长：2