深度报告：秉持高端定位，探索古法金高奢品牌成长空间

老铺黄金：传承中国古法黄金技艺，古法金产品标准制定者。创立于2009年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌；2019年，推出足金镶嵌钻石产品； 2022年，推出金胎烧蓝产品。老铺黄金凭借精湛古法金工艺、专业的创新设计水平和成熟的规模加工生产能力，积淀品牌势能，带动收入快速增长。2021-2023年，营收从12.65亿元增至31.80亿元，GAGR为58.6%；归母净利润从1.14亿增至4.16亿，CAGR为91.0%。 行业分析：黄金珠宝需求稳健，古法黄金珠宝市场增速领先。据弗若斯特沙利文，2018-2023年，古法黄金珠宝市场规模增长迅速，由130亿元增至1573亿元，CAGR达64.6%。随主流消费群体转向年轻一代和消费者偏好升级，预计2023-2028年，我国古法黄金珠宝市场规模CAGR为21.8%，将于2028年达4214亿元。2023年，我国古法黄金珠宝的市场规模为1573亿元，老铺黄金按古法黄金珠宝销售收入计占有2.0%份额。 核心竞争力：匠心铸就，全方位构筑核心竞争壁垒。1）生产研发端：专业研发团队保障产品的高端定位与竞争力。2018年岳阳工厂建立后，自产数量比例提升到50%以上。2）高工艺促升级迭代，差异化产品矩阵优势凸显。国家级非物质文化遗产加持，传承宫廷古法制金工艺；老铺黄金主打古法金工艺，具备较强设计感的同时，开发出以足金黄金为基底，具备更强保值属性的产品。3）渠道端：全自营场景式门店，定位高净值客户群体。线下门店采取全自营模式进行精细化管理，利于把控产品及服务质量。截至24年6月，共有33家门店，覆盖全国14个城市，大部分为一线和新一线城市的高端商圈。4）品牌影响力：保持高端定位，追求经典珠宝的永恒魅力。老铺黄金入驻8家年销售额超百亿商场，高端商圈布局强化其市场地位。据《2023胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌。 未来看点：古法金市场份额提升，凭产品与渠道优势吸引高净值人群。1）乘古法黄金行业东风快速发展，凭自身影响力有望获取更多份额；2）产品与渠道优势及品牌定位吸引高净值人群，凭借高复购频次把握老客强消费力。2021-2023年，年购买金额超过1百万元的忠诚会员贡献收入由8.5%提至15.9%； 每年购买次数大于五次的消费者贡献收入占比由14.7%提至24.1%，公司在维护老客户和促进复购率提升方面卓有成效；考虑高净值群体具备较强消费韧性，增长空间值得期待。3）展望未来增量空间：高端商圈布局，单店具备较高的销售额天花板，对标海外奢侈品珠宝布局，开店数量仍有空间。老铺黄金作为国内高端黄金珠宝品牌，其渠道布局与海外奢侈珠宝品牌相仿，展现门店数量精简与产品定位高端特点。1）与宝格丽、卡地亚现有渠道覆盖城市相比，国内多个一线及新一线城市尚未覆盖，且高端商圈发展潜力亟待挖掘。2）老铺黄金单店销售额逐年增长，与国际知名珠宝品牌相比仍有增长空间。2023年，老铺黄金店均收入达0.94亿元，超过2022年的两倍（0.40亿元）。对比来看，历峰集团（珠宝分部）的单店收入由2021年的1.23亿元增至2023年的2.21亿元，老铺黄金的单店销售额仍存增长空间。 投资建议：老铺黄金产品定位高端，吸引高净值人群消费且复购率存在提升趋势，在高端商圈布局，单店销售额与开店数量仍有增长空间，预计24-26年实现营收58.49、72.85与85.63亿元，同比+84.0%、+24.5%、+17.5%，实现归母净利润10.01、12.59与14.84亿元，同比+140.5%、+25.7%与+17.9%，8月6日收盘价对应PE分别为12、10与8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、黄金价格波动或供应短缺、募投项目进展不及预期、股价大幅波动的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1老铺黄金：传承中国古法黄金技艺，古法金产品标准制定者 1.1发展历程：深耕古法金领域，树立行业标杆 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广古法黄金概念的品牌；2019年，推出足金镶嵌钻石产品；2022年，推出金胎烧蓝产品。老铺黄金作为古法黄金行业的先行者与领导者，秉持高端品牌定位，持续自主研发有奢华质感、兼具文化和时尚属性的古法黄金产品，其独特的品牌魅力在高净值人群中赢得了与国际一线珠宝品牌相媲美的知名度和市场认可度。公司凭精湛的古法金工艺、专业的创新设计水平和成熟的规模加工生产能力，积淀品牌势能，带动收入快速增长。2021-2023年，营收从12.65亿元增至31.80亿元，GAGR为58.6%；归母净利从1.14亿增至4.16亿，CAGR为91.0%。 初创与起步阶段（2009-2016年）：金色宝藏成立于2004年，主要经营佛教文化产品及旅游纪念品，老铺黄金作为金色宝藏子品牌运营，主要经营古法金产品。 2009年，老铺黄金首家门店在北京王府井工美大厦开业，随后在2014年于北京东方新天地开设第二家门店。截至2016年底，仅拥有两家门店；与此同时，我国黄金珠宝行业正在经历快速的渠道扩张。2016年12月，老铺黄金品牌从金色宝藏中剥离进行独立运营。 产品创新与渠道拓展阶段（2017-2020年）：1）产品端的深耕与创新：自老铺黄金独立经营以来，其精准把握古法金行业的发展趋势，聚焦于古法黄金领域，通过精细的工艺制造和独特的设计思路，实现市场快速扩张。2019年，老铺黄金推出了足金镶嵌产品，顛覆了钻石珠宝以K金为底材的行业传统标准；2022年，老铺黄金再次创新，推出了足金烧蓝产品。在保持传统古法金工艺精髓的基础上，不断寻求产品创新，逐步打造出细分领域的差异化竞争优势。2）高端商圈的渠道拓展与锁定高消费群体的定位：2017年4月，老铺黄金进驻天猫旗舰店，开始了线上销售渠道的布局。同年，老铺黄金入驻高端商圈北京SKP，锁定高消费人群，提升品牌形象。随后，老铺黄金逐渐拓展至上海、深圳、杭州、南京等一线及新一线城市的高端商圈，通过精细的店铺选址和装修风格，进一步巩固高端品牌的定位。 2019年，老铺有限整体变更为老铺黄金股份有限公司，同年微信精品店正式上线，进一步完善了线上销售渠道。 品牌深化与快速扩张期（2021年至今）：2021年3月和2022年6月，中国黄金协会分别发布中国首部《古法金饰品》和《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准，老铺黄金作为两部团体标准的起草单位，彰显了其在行业内的领导地位。截至24年6月，老铺黄金已进驻全国多个城市，包括北京、上海、深圳、杭州、南京等，并拥有天猫旗舰店、京东旗舰店、微信精品店等线上销售渠道，形成了覆盖全国的销售网络。2024年6月28日，老铺黄金在港交所主板成功上市。 图1：公司发展历程 1.2组织架构：股权结构集中稳定，股权激励绑定员工利益 实控人为徐高明先生和徐东波先生，整体股权结构集中稳定。截至24年6月27日，徐高明先生直接持有公司19.35%的股权，徐东波先生直接持有8.68%的股权，二人通过北京红乔金季咨询顾问有限公司间接持有公司34.00%的股权，合计持有公司62.03%的股权。徐高明先生与徐东波先生系父子关系，二者为公司控股股东及一致行动人。公司股权结构清晰，核心股东稳定，利于公司长期经营发展。 为激励员工发展，公司自2018年以来相继设立天津金橙、天津金积等五家股权激励平台分四次向参与者授予奖励，员工持股平台合计持有公司股份比例达11.56%。 图2：公司股权结构（截至2024年6月27日） 创始人自公司成立便参与其中，核心管理团队稳定。创始人徐高明先生自2004年起，便为金色宝藏、文房文化、老铺有限、红乔金季等公司的总经理，2017年7月至今，任红乔金季执行董事，2019年11月至今，任老铺黄金董事长、总经理以及研发部总监；董事兼质检部总监蒋霞为贵金属首饰和宝石检验师及国检珠宝培训中心钻石分级师，曾在金色宝藏担任产品管理和品质检验相关工作。公司核心管理团队在行业深耕多年，具有丰富的管理和珠宝从业经验，为公司稳步发展奠定人才储备基础。 表1：高管团队及简介 1.3财务分析：利润增长迅速，毛利率在国内珠宝行业领先 1.3.1营收：逐年提升，2023年收入为31.80亿元，同比+145.7% 2020-2023年，公司营业收入稳步提升，2020-2023年收入CAGR达52.6%。 据中国黄金协会数据，2023年，国内黄金消费量达1089.69吨，同比+8.78%，其中黄金首饰消费达到706.48吨，同比增长7.97%。受金价持续走高及黄金零售需求的持续增加带动，公司营收快速提升，2023年，公司实现收入31.80亿元，同比+145.7%。 1）分产品来看：足金黄金产品构成收入主要来源，足金镶嵌产品持续发力，收入占比快速提升。据《2022年中国黄金首饰消费行业消费洞察报告》，2016-2021年，从未买过金饰但具有金饰购买意向的“Z世代”消费者从16%增长至59%，消费群体的年轻化带动了黄金消费市场的审美转型，年轻人更加青睐大气、复古并低调含蓄的古法黄金。此外，据弗若斯特沙利文，2018-2023年，我国古法黄金市场规模从130亿元增至1573亿元，CAGR达64.6%。公司于2019年末推出其创新工艺和新颖设计的全新系列足金镶嵌产品，2023年，公司足金镶嵌产品占营业收入的比例进一步提升至56%。 2）分价格区间来看：产品定位高端黄金珠宝，1-5万元区间产品占据主导。 公司主要产品为足金黄金和足金镶嵌产品，定位高端黄金珠宝品牌，目标顾客为高净值人群。2023年，销售产品中，单价大多都在1万元以上，其中1-5万元区间的产品贡献销售收入比例达65%。 3）分渠道来看：门店重点布局黄金地段商业中心，线下收入占比稳定。与其他黄金珠宝公司积极布局下沉市场不同，老铺黄金的门店主要布局于国内一线和新一线城市的黄金地段商业中心，重点瞄准高净值人群，2020-2023年，公司线上收入占比维持在10%~13%区间范围。 图3：2017-2023年公司营业收入（亿元）及yoy 图4：2020-2023年各产品占营业收入比例 图5：2023年不同售价范围划分的黄金产品收入占比 图6：2017-2023年公司各渠道占营业收入比例 1.3.2毛利率：产品结构优质+自营模式，毛利率、净利率行业领先 毛利率稳步提升，2020-2023年均保持在40%以上，领先国内珠宝行业。 2020-2023年，公司毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，稳定在40%以上，主要与产品结构中高附加值产品占比高且采取全直营模式毛利率较高有关。 1）从产品层面，老铺黄金主打的古法金产品系列有更复杂的工艺以及足金镶钻等特点利润率更高，其古法黄金产品一般按件售卖，附加费用较高。2020-2023年，足金黄金产品毛利率在35%~41%之间；足金镶嵌产品毛利率维持在44%~48%区间内。公司在2019年底推出足金镶嵌钻石产品，以及随黄金原料价格上涨及公司品牌认可度提升，及2020年公司对全系列产品进行提价策略带动毛利率提升。 2）从渠道层面，老铺黄金毛利率远超行业，主要因其高端品牌定位形成较高定价且纯自营模式保留管理销售权利。公司瞄准高端市场，精选线下渠道，保证其门店的高毛利率水平。2017-2023年，线下门店渠道毛利率由34.0%提升至42.1%； 线上平台毛利率由33.5%提升至40.6%，因线上存在引流款的低价产品，毛利率略低于线下门店。 净利率波动提升，2023年达13.1%，领先珠宝行业。公司净利率从2017年的7.5%增至2023年的13.1%，相较于行业其它可比公司近两年普遍低于10%的净利率水平，老铺黄金净利率表现优秀。 图7：2020-2023年公司分产品毛利率 图8：2017-2023年公司分渠道毛利率 图9：2017-2023年公司与同业公司毛利率 图10：2017-2023年公司与同业公司净利率 1.3.3费率端：销售与管理费率相对稳定，研发