产品驱动型古法黄金引领者，高定位、高盈利、强品牌

投资逻辑 产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性。盈利模式 更接近国际高端珠宝公司，ROE主要受净利率驱动。专注古法黄金，高端定位+差异化产品+品牌势能释放，23年收入/归母净利润同比+146%/+340%，同店同比+115.4%，毛利率40%+， 港币(元)成交金额(百万元) 净利率同比+5.8PCT至13.1%，ROE提升至27.5%。公司预告 1H24净利润5.5-6亿元、同比增180%-205%。全球经济不确定性+避险需求+美联储降息预期支撑，H1金价累计涨16%+。 乘古法黄金风潮，品牌印记类产品打造差异化。1）古法黄金 凭借吉祥文化意义和美学设计持续景气，据沙利文，23年我国市场规模1573亿元，18-23年CAGR64.6%，预计23-28年CAGR21.8%（显著高于普通/硬金）；2）高工艺/优设计的品牌印记类点钻、金胎烧蓝等产品持续出圈，拉动同店高增。 高端渠道匹配品牌调性，单店提效&拓店具备空间。1)主要进 驻一线/新一线城市高端购物中心，23年底门店30家，计划24-26年新开15家（其中港澳及海外5家）；2）单店靓丽： 23年店均年收入近亿元、高于同业（周大福/周生生/老凤祥 直营店店均年收入在1500-2200万元），低于蒂芙尼（2019 年中国区店均年收入约1.6亿元）；3）拓店有空间，参考国际奢牌宝格丽/卡地亚/蒂芙尼大陆及港澳开店85/64/56家。 品牌认知度迅速提升，长期势能犹可期。高端客群占主导， 会员迅速扩张驱动增长，据招股书，23年客单5-30万收入占比30%、忠诚会员9.3万人（同比+131%）。公司产品兼备保值&高端消费属性，望持续承接高端客群悦己&送礼&收藏需求。 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 240628 成交金额老铺黄金 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,294 3,180 6,261 8,166 9,972 营业收入增长率 2.34% 145.67% 96.91% 30.43% 22.12% 归母净利润(百万元) 95 416 964 1,254 1,553 归母净利润增长率 -16.99% 340.40% 131.58% 30.04% 23.85% 摊薄每股收益(元) 0.56 2.47 5.73 7.45 9.22 每股经营性现金流净额 0.88 -0.17 -0.29 3.24 5.26 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.87% 27.47% 29.68% 27.86% 25.65% P/E - - 13.08 10.06 8.12 P/B - - 4.22 3.05 2.27 公司6.28日登陆港交所，发行价为每股40.5港元，募集资金净额约为8.27亿港元，用途主要围绕拓展销售网络、强化营销、提升自动化及信息化、加强研发能力等方面展开。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年公司归母净利润9.64/12.54/15.53亿元、同比 +132%/+30%/+24%，对应PE13/10/8倍，考虑高端属性+更优成长性，给予公司24年15倍PE，目标价93.44港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 金价大幅波动；开店/同店动销不及预期；行业竞争加剧 来源：公司年报、国金证券研究所（注：1）股价更新至2023年8月10 日；2）汇率取1港币=0.9192人民币） 内容目录 1、产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性4 1.1、从ROE角度拆解盈利模式41.2、聚焦高景气古法黄金赛道，高端定位+差异化产品+品牌势能释放23年来跑出业绩α51.3、一口价模式溢价更优，调价+产品结构优化平滑金价上涨影响61.4、募集资金用途及股权结构9 2、乘古法黄金风潮，品牌印记类产品打造差异化10 2.1、产品根植古法黄金工艺，兼备文化内涵、设计感和差异化102.2、品牌印记类产品逐步出圈13 3、高端渠道匹配品牌调性，店效及拓店具备空间13 3.1、全自营模式、只进驻高端商场，单店靓丽133.2、对标国际珠宝奢牌、拓店仍有翻倍空间15 4、品牌认知度迅速提升，长期势能犹可期165、盈利预测与估值17 5.1、盈利预测175.2、可比公司估值19 6、风险提示20 图表目录 图表1：公司系产品品牌驱动型4图表2：不同类型公司财务表现及产品结构4图表3：老铺黄金23年ROE显著提升至27.5%、领跑行业4图表4：公司存货周转23年明显加快5图表5：公司20-23年权益乘数稳定在1.5左右5图表6：受益古法黄金产品高景气+规模效应，23年公司净利率显著提升5图表7：23年公司总资产周转率加快5图表8：蒂芙尼ROE长期在15%-20%区间波动5图表9：2023年公司营收同比+146%、领跑行业6图表10：2023年公司归母净利润同比+340%、领跑行业6图表11：23年业绩主要受同店增长驱动6图表12：公司2018和2022年开店速度较快（单位：家）6图表13：黄金珠宝公司综合毛利率高低取决于产品定位、渠道结构、产品结构6图表14：老铺黄金毛利率高于同业7图表15：国际高端珠宝公司蒂芙尼毛利率长期在55%-65%7 图表16：一口价模式是国际高端珠宝普遍采用的定价模式8 图表17：21-23年公司毛利率对金价波动敏感度较小8 图表18：产品结构优化，高毛利足金镶嵌产品占比提升8 图表19：公司足金镶嵌产品毛利率更高8 图表20：公司足金镶嵌产品溢价更高（单位：元/g）8 图表21：15年至今金价走势9 图表22：募集资金用途9 图表23：公司限售股解禁计划10 图表24：中国古法金工艺发展历史11 图表25：2023年我国古法黄金珠宝市场规模1573亿元、18-23年复合增速64.6%11 图表26：古法黄金珠宝增速领跑足金珠宝市场，预计2028年市场规模增长至4214亿元、23-28年复合增速22% ...............................................................................................11 图表27：2023年老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%12 图表28：公司足金镶嵌产品增速高于足金黄金产品12 图表29：公司足金黄金产品12 图表30：公司足金镶嵌产品12 图表31：定价范围在1-5万元产品贡献55%+收入13 图表32：公司点钻、金胎烧蓝等产品具有一定差异化，单克溢价更高13 图表33：公司门店主要覆盖一线&新一线城市高端购物中心（单位：家）14 图表34：公司门店在中国十大高端购物中心的覆盖率为80%14 图表35：公司店均收入优于同业直营店14 图表36：蒂芙尼2019年中国区店均收入14 图表37：2023年按公司于各购物中心的门店收入计的五大购物中心收入及占总收入百分比、每平方米收入.15图表38：高端珠宝品牌在中国线下门店15 图表39：公司未来3年计划开设的门店数量15 图表40：20-23年开店18家店、关店6家、净开店12家15 图表41：投资回报周期短15 图表42：高净值人群收入贡献占比高16 图表43：公司23年忠诚会员数提升至9.3万人、同比+131%16 图表44：2024年高净值女性群体赠送礼物的首选品类为珠宝16 图表45：2023年、2024年连续2年进入胡润榜——中国高净值人群最青睐珠宝品牌TOP1017 图表46：公司盈利预测（单位：百万元）18 图表47：公司销售费用率预测19 图表48：可比公司估值20 1、产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性 1.1、从ROE角度拆解盈利模式 黄金珠宝公司大致可分为偏渠道驱动型和偏产品品牌驱动型两类，偏渠道驱动型公司高ROE核心来自高周转，产品差异化不强，受行业β影响较大；偏产品品牌驱动型公司高ROE核心来自高产品附加值（往往具备高毛利特性），更注重品牌印记类产品打造，有望跑出α。 图表1：公司系产品品牌驱动型图表2：不同类型公司财务表现及产品结构 公司类型 财务表现 产品结构 毛利率 存货周转率 偏渠道驱动型公司 相对较低 相对较快 投资类黄金、普货产品占比较高 偏产品品牌驱动型公司 相对较高 相对较慢 差异化、设计感产品占比较高 来源：同花顺，国金证券研究所（注：蒂芙尼平均毛利率与平均存货周转率取FY2008-FY2020均值，周大福取FY2018-FY2024均值，其他公司取2017-2023年 来源：国金证券研究所 均值） 公司18-22年ROE在10%-20%区间波动，位于行业中段；23年ROE显著提升至27.5%、领跑同业，核心原因是古法黄金产品高景气叠加规模效应带来净利率提升、存货周转加快。 销售净利率：高端定位带来高溢价和高盈利，表现为高毛利率、高净利率。古法黄金产品高景气拉动收入高速增长、规模效应显现摊薄销售及管理费用，23年净利率同比+5.8PCT至13.1%。 总资产周转率：全自营运营线下门店，更加受益黄金产品景气度提升。23年终端销售旺盛、周转速度加快，存货周转率由22年的0.95提升至1.78（高于潮宏基/周大福/周大生），总资产周转率由22年的1.05提升至1.84。 权益乘数：20-23年稳定在1.5左右，低于同业。 图表3：老铺黄金23年ROE显著提升至27.5%、领跑行业 来源：同花顺，国金证券研究所（注：周大福取财年数据，如2023年取FY24财年数据，下同） 图表4：公司存货周转23年明显加快 图表5：公司20-23年权益乘数稳定在1.5左右 来源：同花顺，国金证券研究所 来源：同花顺，国金证券研究所 图表6：受益古法黄金产品高景气+规模效应，23年公司净利率显著提升 图表7：23年公司总资产周转率加快 来源：同花顺，国金证券研究所 来源：同花顺，国金证券研究所 公司盈利模式更接近国际高端珠宝公司，ROE主要受净利率驱动。以蒂芙尼为例，2008-2020财年ROE稳定在15%-20%区间，总资产周转率在0.8-0.9，权益乘数在1.6-2.0，净利率普遍在10%+、但个别年份有所波动。 图表8：蒂芙尼ROE长期在15%-20%区间波动 指标 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 ROE 17.7% 13.3% 15.3% 18.1% 19.4% 16.8% 6.8% 17.4% 16.2% 15.1% 11.9% 18.5% 16.8% 销售净利率 10.3% 7.7% 9.8% 11.9% 12.1% 11.0% 4.5% 11.4% 11.3% 11.2% 8.9% 13.2% 12.2% 总资产周转率(次) 1.02 0.94 0.82 0.85 0.92 0.86 0.86 0.86 0.8 0.78 0.79 0.82 0.74 权益乘数 1.68 1.85 1.9 1.78 1.74 1.78 1.76 1.79 1.79 1.72 1.69 1.7 1.86 来源：同花顺，国金证券研究所 1.2、聚焦高景气古法黄金赛道，高端定位+差异化产品+品牌势能释放23年来跑出业绩α 老铺黄金品牌最早可追溯到2009年，2016年正式独立于金色宝藏公司、聚焦古法黄金赛道，2017年门店数量8家，2018-2023年收入增速基本位于行业前列。 23年营收同比+146%/归母净利润同比+340%、同店增长驱动业绩爆发，我们认为主要系1）卡位高景气古法黄金赛道：23年金价上行（据上海黄金交易所9999金价格同比+15%）驱动黄金产品消费旺盛，其中兼具文化内涵&现代审美的古法金增速尤为亮眼（据沙利文数据2023年我国