定位高净值客户盈利能力强，古法黄金奢侈品代表

古法黄金特色品牌，定位高净值客户盈利能力强：老铺黄金成立于2009年，是我国定位高端客群的黄金珠宝品牌，具备奢侈品属性，公司凭借着兼具文化、时尚属性和高级感调性的古法黄金产品和优质的客户服务吸引了高净值客户的青睐，同店保持了高速增长，截至2023年底，公司门店总数30家，且均为直营门店，2023年共计实现收入31.8亿元，同比+146%，实现归母净利润4.2亿元，同比大幅提升。 基础数据 发行价格(港元)资产负债率(%) 古法黄金市场规模仍在保持高速增长：我国黄金珠宝市场整体规模趋于稳定，但古法黄金品类属于黄金产品中近年来比例持续提升的品种，据行业协会统计，我国古法黄金珠宝按销售收入计的市场规模由2018年的130亿元飙升至2023年的1573亿元，复合年增长率为64.6%，且根据弗若斯特沙利文预计，2024-2028年，古法黄金市场规模还将保持平均20%以上的增速。而老铺作为古法黄金的引领者，2023年单店销售额破1亿元，远高于同行单店销售额。 上市后总股本(百万股)上市后流通股本(百万股) 全直营模式覆盖了较多高端购物中心，已经形成了较好的品牌展示：公司目前的渠道主要在一线和新一线城市的高端购物中心中，截至2024年4月，老铺黄金在中国十大高端购物中心（包括北京SKP、南京德基广场、北京国贸商城、上海国金中心商场、上海恒隆广场、杭州大厦、杭州万象城、西安SKP、广州太古汇和成都国际金融中心）的覆盖率为80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。公司作为高端品牌，尤其在高净值人群中，公司已具备与国际一线珠宝品牌相媲美的知名度和市场认可度。2024-2026年，公司还将计划在内地新增自营门店10家，在境外如中国香港，中国澳门和新加坡等地新开门店5家。 盈利预测与投资评级：老铺黄金是我国古法金品类的头部品牌，在高净值客户中有较好的口碑，以较好的产品品质设计和服务保持了较好的行业地位，2024年以来金价上涨较为明显，但公司依然能保持在较高定价，盈利能力维持在高位，我们预计公司2024-2026年归母净利润7.8/10/12.3亿元，同比增速为88%/29%/22%。IPO发行价格为40.5港币，发行价格对应2024-2026年PE为8/6/5倍。 风险提示：消费降级下终端消费疲软，金价波动风险，古法黄金品类拓展不及预期，开店不及预期 1.首创古法金，高端黄金的先行者和领导者 兼具文化价值和时尚品味，专注高品质古法黄金珠宝。老铺黄金于2009年成立，坚持高端定位，通过研发创新持续推出兼具文化、时尚属性和高级感调性的古法黄金产品。根据弗若斯特沙利文，公司是中国黄金珠宝品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌。 高端定位下，公司毛利率显著优于同行。2021-2023年公司分别实现营业收入12.65/12.94/31.8亿元，2022-2023年收入同比+2.3%/+145.7%，2021-2023年公司分别实现净利润1.14/0.95/4.16亿元，公司渠道主要开在国内一线城市，截止2023年底，公司门店总数为30家，且均为直营门店，2021-2023年公司毛利率均保持在40%以上，显著优于同行。 1.1.发展历程：古法黄金龙头企业，定位高净值客户稳打稳扎 纵观老铺黄金的发展历史，大致可以分为以下三个阶段： 品牌创立初期（2009-2016年）：专注古法黄金，实现独立经营。公司的起源可追溯至2009年，创始人徐高明先生透过金色宝藏推出首家专注于销售古法金饰品的黄金珠宝门店。2016年12月，为寻求从金色宝藏的其他业务中独立发展传统古法黄金业务，徐高明先生成立老铺黄金作为传统古法黄金珠宝业务的主要经营实体，并开始金色宝藏的一系列业务重组，此后，老铺黄金独立经营并独立于金色宝藏。 业务发展阶段（2017-2020年）：门店区域逐步扩张，推出线上销售渠道。2017年公司推出自营线上销售渠道，并且在深圳地区和北京SKP高级时尚购物中心开设门店，将业务拓展至华南地区。2018年，香港老铺/岳阳老铺相继注册成立，从事珠宝首饰销售/珠宝首饰生产加工及销售。2019年澳门老铺注册成立，从事珠宝首饰销售。 品牌扩张阶段（2020年-至今）：不断扩大品牌影响，维持高端品牌定位。2020年，公司进驻京东旗舰店。2022年，引入金胎烧蓝产品，进一步增加公司产品独特性和丰富度。同年，公司门店单店销售额首次在黄金珠宝品牌中排名第一。2023年，公司是上榜《2023胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告》的仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富 截止2023年11月9日，公司创始人徐高明先生为公司大股东，通过直接和间接的方式共持有49.92%的股份，徐高明先生和徐东波先生为一致行动方，共同控制公司的管理及经营。公司通过成立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏和天津金莅为股份激励平台，股份激励平台共持有公司13.37%的股份。 图2：公司股权结构图（截至2023年11月9日） 公司核心管理层经验丰富。目前徐高明先生为公司的董事长、总经理兼商品研发部总监，作为金色宝藏和老铺黄金的创始人，在珠宝首饰领域深耕多年，具备丰富的行业见解和管理经验。公司核心管理层均有十余年黄金珠宝行业的任职经历，工作经验丰富，公司的治理结构成熟完善。 表1：公司核心管理层简介 1.3.业绩增长迅速，一线和新一线城市营收贡献高 营业收入和净利润整体稳步上升，2023年公司业绩实现大幅增长。2020-2023年，即使受到疫情影响，公司营业收入仍实现增长。2023年公司实现营业收入31.8亿元，同比+145.7%，主要得益于同店效益的大幅提升，2023年公司实现归母净利润4.16亿元，同比+340.1%。 图3：2020-2023年公司营业收入及增速 图4：2020-2023年公司归母净利润及增速 足金镶嵌类产品占比逐年提升，一线城市和新一线城市贡献大部分营业收入。2020-2023年，足金镶嵌产品的营业收入占比不断提高，从2020年的38.5%上升至2023年的56%。公司定位高端黄金珠宝品牌，目标顾客为高净值人群，门店网络主要布局于一线城市和新一线城市，一线和新一线城市营业收入贡献超过70%。2020-2023年公司毛利率始终维持在40%以上，显著领先于同业。 图5：2020-2023年分产品营业收入占比 图6：2020-2023年分地区营业收入占比 图7：2020-2023年公司毛利率和净利率情况 2.行业分析：黄金消费景气度高，古法黄金受市场青睐 2.1.黄金兼具投资和消费属性，需求旺盛 黄金消费需求景气度高，抗周期性强，黄金首饰占据黄金消费主导地位。金价稳步上涨，线下消费场景恢复，消费需求得到回补，全国黄金消费总体呈现较快恢复态势。 黄金首饰为黄金大品类中的主要消费品类，消费量占比稳定在60%以上，保持主导地位。 黄金首饰兼具保值与消费两种属性，受到消费者的青睐。 图8：2007-2023年我国黄金消费需求量及增速 图9：2011-2023年我国黄金消费结构（消费量口径） 2023年国内珠宝行业规模为8200亿元，同比增长14%。珠宝行业的景气度与宏观经济、消费水平息息相关。根据招股书披露，中国珠宝市场规模由2018年的5800亿元稳步增长至2023年的8200亿元，复合年增长率为7.2%。展望未来，由于群众购买力不断提高，根据弗若斯特沙利文预测，2023-2028年中国珠宝市场将以6.8%的复合年增长率持续增长，并于2028年达到11400亿元的销售规模。 图10：2018-2028年我国珠宝市场规模及增速 图11：2015- 2024M5 限额以上黄金珠宝类零售额及增速 足金首饰是我国珠宝市场的主要消费品。按材料分类，珠宝可分为黄金、玉石、钻石、银及铂金、有色宝石、珍珠和其他。2023年黄金在国内珠宝材料市场中占比达63%，是我国珠宝市场的主要消费品，根据弗若斯特沙利文预测，其市场规模预计将从2023年的5180亿元增长至2028年的8110亿元。就黄金纯度而言，黄金珠宝又分为足金和K金，其中，足金珠宝占据主要市场份额，根据弗若斯特沙利文预测，其市场规模预计将从2023年的5049亿元增长至2028年的8005亿元。 图12：2018-2028年按珠宝材料划分的市场规模（亿元） 图13：2018-28年分产品划分的市场规模及增速（亿元） 根据弗若斯特沙利文预测，2024-2028年我国黄金珠宝的消费量整体将保持小幅稳定增长。 图14：2018-2028年我国黄金珠宝消费量及增速 2.2.工艺进步，国潮兴起，古法黄金市场高速增长 2.2.1.国潮兴起，古法黄金市场景气度高 消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌持续更新黄金工艺。足金珠宝按技加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝和普通黄金珠宝。普通黄金珠宝是指通过常规加工技术而制成的纯金，由于足金较软，容易变形，无法进行复杂的设计。硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产。古法黄金珠宝借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工手法后进行手工精雕细琢，生产更为昂贵和耗时。 表2：黄金品类呈现多样化，工艺持续更新 国潮兴起，消费者追求高品质、个性化、文化内涵独特的珠宝产品，古法黄金珠宝受到市场青睐。古法黄金珠宝指一种将现代设计与中国古典文化相结合，并应用至少两种及以上中国黄金协会发布的团体标准中规定的中国传统手工黄金制造工艺的纯金珠宝，以其精美的外观、吉祥的寓意和丰富的文化内涵，在珠宝市场上掀起一股时尚热潮。 古法黄金珠宝满足年轻人的审美及保值需求，同时高净值人群对定制古法黄金珠宝的需求也在增长。 国内古法黄金珠宝市场规模增长迅速，预计2028年将达4214亿元。我国古法黄金珠宝按销售收入计的市场规模由2018年的130亿元飙升至2023年的1573亿元，复合年增长率为64.6%。疫情期间古法黄金珠宝市场仍保持增长，且疫情后恢复迅速。近年来，古法黄金珠宝凭借吉祥文化意义和美学设计吸引了年轻消费者的目光。由于主流消费群体转向年轻一代和消费者偏好升级，我国古法黄金珠宝市场预期将于2028年达到4214亿元的市场规模。 图15：2018-2028年中国足金珠宝市场按工艺划分的市 图16：2018-2028年中国古法黄金市场规模及增速（销 2023年古法黄金的库存占比进一步提升，达到27.9%。2021-2023年古法黄金库存占比大幅攀升，2021年古法黄金库存占比为16.7%，2023年古法黄金产品库存超越普货黄金和硬足金达到第一，2023年古法黄金占比为27.9%。 图17：2021年我国各类黄金产品库存占比（按价值计 图18：2023年我国各类黄金产品库存占比（按价值计 2.2.2.古法黄金行业准入壁垒较高 古法黄金由于对品牌知名度、产品设计、销售渠道等要求较高，行业准入壁垒较高。 品牌知名度及品牌规模是消费者对产品质量及相关服务信心的保证，对于定位高端的古法黄金珠宝品牌而言品牌知名度尤为重要。中国消费者越发重视古法黄金珠宝产品的质量、设计及文化内涵，黄金珠宝品牌需要迅速洞察市场趋势并推出新产品线。 古法黄金珠宝市场竞争表现不一，老铺黄金利用先发优势，高举高打，在品牌定位、产品主题和渠道质量方面领先于行业。作为中国黄金珠宝品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌，老铺黄金的单店收入远高于古法黄金珠宝市场的其他五大参与者。2023年，老铺黄金按古法黄金珠宝销售收入计占有2.0%份额，较2022年增加0.7pct，在中国古法黄金珠宝市场排名第七。 图19：2023年中国古法黄金珠宝市场主要参与者的竞争格局 图20：2023年按古法黄金珠宝销售收入计市场份额占比 图21：主要品牌推出古法黄金时间线及主要产品系列 3.老铺黄金：古法黄金第一品牌，定位高端，奢侈品属性凸显 3.1.定位高端珠宝品牌，打造品