订单强劲，不断补齐产品矩阵

蔚来-SW（09866.HK） 订单强劲，不断补齐产品矩阵 交付量增长，Q2指引强劲。公司2024Q1实现交付30053辆，同比-3%，营收 99.09亿元，同比-7.2%。Q1毛利为4.9%，汽车毛利率9.2%，环比有所下降， 主要是由于产品切换期间折扣增加导致ASP下降，部分被BOM成本下降所抵消。Q1Non-GAAP归母净利润为-49亿，Non-GAAP归母净利润率为-49.4%。得益于1）产品切换完成、2）BaaS方案调整、3）销售网络拓展、4）换电站增加等多方面因素，公司4-5月销量强劲，公司Q2指引销量为5.4-5.6万，同比增长130%-138%；指引收入为165.87-171.35亿元，同比增长89%-95%。 订单强劲，供不应求。1）购车政策调整：公司在今年3月调整了BaaS方案，不仅通过直接或间接的方式下调了租金，消费者在“租转买”时部分租金还可抵扣买断费用。此外，5月购车的用户还有月租“付4赠1”、赠送60张换电券等各种优惠。根据公司业绩会，目前BaaS方案的渗透率为80%，拉动公司销量增长。2）订单方面：公司在Q1公开业绩会上表示，订单数量超出预期，5月份的交付量（20544辆）几乎达到月产能的上限，5-6月期间订单需求超过产能。为保证交 付，公司接下来希望通过开部分双班的方式增加产能。 证券研究报告|季报点评 2024年06月15日 买入（维持） 股票信息 行业智能驾驶及制造 前次评级买入 6月13日收盘价(港元)34.80 总市值(百万港元)73,001.74 总股本(百万股)2,097.75 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)3.33 股价走势 乐道L60即将交付，未来不断补齐产品矩阵。1）乐道品牌：公司乐道L60于2024年5月亮相，预计9月正式发布并交付，届时公司将备好100个左右的乐道门店，以支撑产品销量。除此之外，公司预计明年会推出一款中大型SUV，指引乐道品牌长期毛利率将在15%以上。2）萤火虫品牌：定位精品小车，预计将于2025H1 正式交付。该品牌预计将和蔚来品牌共享销售网络。3）蔚来品牌：我们预计ET9 将于2025Q1正式上市交付，此外，NIO品牌2025年将逐步切换到NIO3.0平 台。因此，至2025H1，公司三大品牌产品齐头并进，蔚来/乐道/萤火虫品牌分别 96% 80% 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% 蔚来-SW恒生指数 覆盖30万以上/20-30万/10-20万价格带产品。 四代站已开始上线，换电积极开放合作。截至6月13日，蔚来在全球拥有2432 个换电站、22633根充电桩。自2023年11月开始，蔚来积极与其他品牌建立换 电合作，截至目前，公司已经和长安、吉利、江汽、奇瑞、路特斯、广汽、一汽等企业建立合作关系。公司计划对部分三代站改造为四代站，并新建部分四代站，目标到年底形成超过1000座四代站，可供乐道以及其他合作车型使用。5月31 日，蔚来能源获得15亿元战略投资，完成此轮融资后，蔚来仍拥有蔚来能源大约 90%的股份，我们预计蔚来能源将来可能接受更多投资。 投资建议：考虑到价格战下的盈利压力，我们适当调低了盈利预测，预计公司2024-2026年销量约21/33/44万辆，总收入达634/880/1144亿元，non-GAAP净利润率约-30%/-18%/-13%。我们给予其目标市值至约131亿美元（1024亿港 元），对应约1.5X2024eP/S，约合港股（9866.HK）49港元、美股（NIO.N）6.3美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 49,269 55,618 63,380 88,016 114,428 增长率YoY(%) 36.3 12.9 14.0 38.9 30.0 归母净利润(百万元) -14,559 -21,317 -21,026 -17,430 -15,891 归母净利润率(%) -30% -38% -33% -20% -14% Non-GAAP归母净利润(百万元) -11,984 -18,645 -19,262 -15,610 -14,521 Non-GAAP归母净利润率(%) -24% -34% -30% -18% -13% P/S(倍) 1.4 1.2 1.1 0.8 0.6 P/B(倍) 2.2 2.0 4.0 9.1 10.1 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2024年6月13日收盘价（以2024年 6月12日收盘汇率计。） 2023-062023-102024-022024-06 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理刘玲 执业证书编号：S0680122080029邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：期待销能转化、降本增效 2023-12-11 2、《蔚来-SW（09866.HK）：产品陆续完成切换，销能逐步提升》2023-09-04 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 59150 70380 57837 58487 61305 营业收入 49269 55618 63380 88016 114428 现金及现金等价物 19888 32935 25399 16900 23122 营业成本 44125 52566 58658 79072 103163 短期投资净额 19171 16810 16810 16810 16810 毛利润 5144 3052 4722 8944 11266 应收账款 5118 4658 2385 7395 5319 研发费用 10836 13431 12463 11665 10734 存货 8191 5278 2543 6682 5354 销售及管理费用 10537 12885 14534 15870 17584 其他流动资产 6782 10700 10700 10700 10700 其他经营性损益 589 609 -83 -83 -83 非流动资产 37114 47003 43897 41568 39384 营业利润（亏损） -15641 -22655 -22359 -18674 -17136 固定资产 15659 24847 21742 19412 17228 财务收入 1477 1572 2181 1884 1550 资产使用权 7374 11404 11404 11404 11404 财务支出 313 458 498 538 577 无形资产 0 30 30 30 30 联营公司亏损 -378 -64 78 78 78 长期投资 6356 5487 5487 5487 5487 其他非经营性收益 1259 1334 1874 1538 1164 其他非流动资产 7725 5235 5235 5235 5235 利润总额 -14382 -20629 -20725 -17136 -15597 资产总计 96264 117383 101734 100055 100689 所得税 55 261 7 0 0 流动负债 45852 57798 51881 54338 52570 净利润 -14437 -20890 -20732 -17136 -15597 短期借款 4039 5085 5085 5085 5085 可赎回少数股东权益的增益 -279 -303 -318 -318 -318 应付账款 25224 29766 28892 21626 20212 少数股东损益 -157 124 -25 -25 -25 应计负债 13654 15556 10514 20236 19883 归属普通股股东净利润 -14559 -21317 -21026 -17430 -15891 其他流动负债 2935 7390 7390 7390 7390 调整后归属普通股股东净利 -11984 -18645 -19262 -15610 -14521 非流动负债 22765 29989 32989 35989 38989 长期借款 10886 13043 16043 19043 22043 其他非流动负债 11879 16946 16946 16946 16946 负债合计 68617 87787 84870 90327 91559 资本公积 94593 117717 125717 135717 150717 未分配利润 -69914 -90758 -111466 -128577 -144150 累计其他综合损益 1036 433 433 433 433 主要财务比率 归属母公司股东权益 23868 25546 12839 5727 5155 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 221 189 165 140 115 成长能力 可赎回非控股股东权益 3557 3860 3860 3860 3860 营业收入(%) 36.3 12.9 14.0 38.9 30.0 可赎回及权益总额 27647 29596 16864 9728 9130 营业利润(%) 247.9 44.8 -1.3 -16.5 -8.2 负债和权益总额 96264 117383 101734 100055 100689 归属于母公司净利润(%) 302.7 55.6 3.3 -19.0 -7.0 获利能力毛利率(%) 10.4 5.5 7.4 10.2 9.8 净利率(%) -24.3 -33.5 -30.4 -17.7 -12.7 ROE(%) -50.2 -73.0 -150.0 -272.6 -281.7 ROIC(%) -19.8 -105.8 -179.9 -131.9 -142.2 现金流量表（百万元） 偿债能力 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率(%) 71.3 74.8 83.4 90.3 90.9 经营活动现金流 -3866 -1382 -14986 -17949 -8728 净负债比率(%) -66.4 -109.0 -158.2 -206.3 -349.9 净利润 -14437 -20720 -20732 -17136 -15597 流动比率 1.3 1.2 1.1 1.1 1.2 固定资产折旧 2852 3378 6656 5879 5234 速动比率 1.3 1.2 1.1 1.1 1.2 无形资产摊销 2296 2369 0 0 0 营运能力 营运资金变动 4444 13085 -909 -6692 1635 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.9 1.1 其他经营现金流 979 506 0 0 0 应收账款周转率 12.4 11.4 18.0 18.0 18.0 投资活动现金流 10385 -10885 -3550 -3550 -3050 应付账款周转率 2.3 1.9 2.0 3.1 4.9 资本开支 -6973 -14341 -3550 -3550 -3050 每股指标（元） 其他投资现金流 17358 3455 0 0 0 每股收益(最新摊薄) -7.5 -11.6 -12.0 -9.7 -9.0 筹资活动现金流 -1616 27663 11000 13000 18000 每股经营现金流(最新摊薄) -2.5 -0.9 -9.3 -11.2 -5.4 短期借