信用周报：硬币的另一面：产业城投化的择券逻辑

2024年11月18日 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 硬币的另一面：产业城投化的择券逻辑——信用周报20241117 ⚫硬币的另一面：产业城投化的择券逻辑 后化债时代，随着城投债在市场的存在感逐步弱化，产业债的择券逻辑的关注度可能相应提升，其中一种值得讨论的视角是“产业城投化”。在化债进度到了下半场，逐渐走向尾声的趋势下，产业债择券逻辑的关注度可能持续上升。产业城投化的发行人特征主要为： 近期研究报告 《生产边际回暖，物价整体下行——高频数据跟踪20241117》-2024.11.18 第一，发行人所属行业要有较高的区域重要性，例如是所在地区的支柱性产业，或者发行人属于当地主要的税收来源、行业龙头企业等。这里以山西省为例，煤炭是山西最主要的产业之一，2023年山西全省原煤产量13.78亿吨，在全国的占比已经接近30%；此外，2010年以来山西省煤炭开采和洗选业规模以上工业企业的营业收入在工业企业总营收中的占比一直在30%以上。山西六大煤企可以说是全省最重要的国有企业，其市场关注度和存在感要强于本地城投。 第二，发行人除了主营业务之外，是否承担了一些公益类、民生类的职能，即是否有“企业办社会”的特征。以西北地区某地市级钢铁企业为例，该企业所属的地级市本身规模较小，城市的历史沿革是“先有钢厂，再有城市”，整个城市的发生发展完全围绕钢铁产业展开。上述钢铁企业承担了不少本地的民生职能，例如就业保障等，该地市一半以上的就业人员均在钢铁企业和其上下游关联企业工作。 第三，即便发行人满足前面两点，还需要关注发行人与政府的往来情况，以及来自金融机构的融资支持情况。城投与地方政府的深度绑定来自城投承担了代政府融资的职能，而产业发行主体，如果本身重要程度较高，也承担了一些公益性的职能，则理论上也应该能得到来自地方政府的支持，支持的形式可能比较多样，例如体现在应收应付款项往来，补助，注资等。金融机构的再融资支持力度同样较为重要，特别是在发行人受舆情、市场波动等不利因素干扰而使得债券的短期流动性紧张的时候。 总结来看，产业城投化的择券逻辑目前还在较为初期的阶段，没有非常明确的规则；但随着化债逐步走向尾声，产业债的存在感大概率持续走强，而信用债市场对国企的滤镜也是由来已久，城投化的思路可能是下一个风口。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1硬币的另一面：产业城投化的择券逻辑.......................................................42信用一级跟踪：发行规模上升，发行利率分化.................................................53信用二级变化：收益率下行、利差普遍收窄...................................................84风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................6图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................6图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................6图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）........................................7图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）..........................................7图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）..........................................7图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）...................................8图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................8图表9：AAA中短期票据到期收益率（%）...................................................8图表10：AA+中短期票据到期收益率（%）..................................................8图表11：信用债收益率变动情况（%）.....................................................8图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）......................................9图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）.....................................9图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）............................................10图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP）.............................................10图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）.....................................11图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）...................................11图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）............................................11图表19：期限利差变动情况（BP）.......................................................11图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP）.............................................12图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）..................................12图表22：城投债到期收益率（%）........................................................13图表23：城投债收益率变动情况（%）....................................................13图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）.............................................14 1硬币的另一面：产业城投化的择券逻辑 后化债时代，随着城投债在市场的存在感逐步弱化，产业债的择券逻辑的关注度可能相应提升，其中一种值得讨论的视角是“产业城投化”。城投市场化转型一直是市场讨论较多的话题，从去年底一揽子化债政策开始后更是引起广泛关注，主要是受到城投融资政策持续收紧和退出名单硬性条件的限制，要想恢复融资的灵活度，必须能够成为有稳健经营性现金流的发行主体。而相对的另一面，产业债的城投化择券逻辑则讨论的相对较少。我们认为，在化债进度到了下半场，逐渐走向尾声的趋势下，产业债择券逻辑的关注度可能持续上升。一方面是因为城投债的供给可能持续削弱，另一方面是地方政府的潜在融资需求可能不弱，但城投市场化转型难度不低，若能成功市场化转型的城投数量不足，必然需要其他的主体承接融资需求。那么产业城投化的发行人有哪些特征，主要为以下三点： 第一，发行人所属行业要有较高的区域重要性，例如是所在地区的支柱性产业，或者发行人属于当地主要的税收来源、行业龙头企业等。从目前交流的情况来看，虽然各地均大力发展战略性新兴产业，促进新质生产力的形成，但不少区域的支柱产业中仍包含传统的周期类产业。这里以山西省为例，煤炭是山西最主要的产业之一，2023年山西全省原煤产量13.78亿吨，在全国的占比已经接近30%；此外，2010年以来山西省煤炭开采和洗选业规模以上工业企业的营业收入在工业企业总营收中的占比一直在30%以上。而对应到发行人本身，山西六大煤企可以说是全省最重要的国有企业，其市场关注度和存在感要强于本地城投，比较少见。 第二，发行人除了主营业务之外，是否承担了一些公益类、民生类的职能，即是否有“企业办社会”的特征。以西北地区某地市级钢铁企业为例，从交流反馈的情况来看，该企业所属的地级市本身规模较小，城市的历史沿革是“先有钢厂，再有城市”，整个城市的发生发展完全围绕钢铁产业展开。上述钢铁企业承担了不少本地的民生职能，例如就业保障等，该地市一半以上的就业人员均在钢铁企业和其上下游关联企业工作。 第三，即便发行人满足前面两点，还需要关注发行人与政府的往来情况，以及来自金融机构的融资支持情况。城投与地方政府的深度绑定来自城投承担了 代政府融资的职能，而产业发行主体，如果本身重要程度较高，也承担了一些公益性的职能，则理论上也应该能得到来自地方政府的支持，支持的形式可能比较多样，例如体现在应收应付款项往来，补助，注资等。以河钢为例，公司退城搬迁和产能置换工作为当地环保工作发展做出较大贡献，因此能与邯郸市政府等签订退城搬迁协议，得到来自政府的搬迁补偿款。金融机构的再融资支持力度同样较为重要，特别是在发行人受舆情、市场波动等不利因素干扰而使得债券的短期流动性紧张的时候。以2020年底由永煤违约带来的煤炭债砸盘潮为例，当时不少煤炭企业都受到了牵连。而最终危机能够顺利解决，本地金融机构功不可没，这些金融机构增大对发行人的授信额度，在二级市场大量承接，以及通过担保、增信等方式帮助发行人稳住价格，最终发行人顺利度过危机。 总结来看，产业城投化的择券逻辑目前还在较为初期的阶段，没有非常明确的规则；但随着化债逐步走向尾声，产业债的存在感大概率持续走强，而信用债市场对国企的滤镜也是由来已久，城投化的思路可能是下一个风口。 2信用一级跟踪：发行规模上升，发行利率分化 本周，信用债一级市场发行规模上升。其中城投板块、二永板块发行量均上升。2024年11月11日到11月17日，信用债市场整体发行规模为3215.81亿元，环比上周增加了1453.36亿元；到期规模为2196.71亿元，环比上周增加了461.37亿元；净融资规模为1019.10亿元，环比上周增加了991.99亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1406.10亿元，环比上周增加了510.26亿元；到期规模为1068.87亿元，环比上周增加了255.36亿元；净融资规模为337.23亿元，环比上周增加了254.90亿元。二永本周发行规模为140.00亿元，环比上周减少了100.00亿元；到期规模600.00亿元，环比上周增加了580.00亿元；净融资规模为-460.00亿元，环比上周减少了680.00亿元。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，信用债一级发行利率有所分化，整体表现为中短端下行和长端上行。2024年11月11日到11月17日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.00%、2.47%和2.67%，环比上周分别下行了70.14BP、下行了17.53BP和上行了4.31BP。 资料来源：ifin