城投择券策略系列：2023下半场，城投风险与收益的均衡

城投择券策略系列 2023下半场，城投风险与收益的均衡 2023年06月26日 2023年已然过半，城投依然是市场最为关注的一类资产。站在当下节点， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 风险和收益如何平衡，下半年如何展望？ 2023上半场，城投表现如何？ 第一、一级市场反映了城投哪些趋势？今年以来城投债净融资持续下滑，政 策延续趋严，市场一级供给难以放量；净新增比例变化一定程度上反映当前城投债用途仍以借新还旧为主，审核政策端仍有所约束。 细分结构的趋势性亦较为明显，反映了今年：（1）城投进一步分化，AA低 等级及低层级平台发行难度进一步提升；（2）城投整合动作在进一步加快。 分区域看，贡献城投债净融资增量的区域主要集中在天津、湖北、吉林、江 西等省市；广东、四川、重庆、云南、山东等区域城投债净融资则同比下滑较多。 第二、二级市场表现反映了什么？当前中低等级中短久期城投债信用利差大 致处在历史50%左右分位数，从绝对收益点位和分位数结合起来看，价值均在逐步凸显，后市一方面是基本面上的担忧和边际变化，另一方面是配置力量和供需端的释放。细分区域观察有所分化。 第三、地方财政上有何变化？步入2023年，地方公共财政收入有所恢复， 相关研究1.可转债周报20230625：转债市场收跌，全市场溢价率上行-2023/06/25 2.利率专题：历史上的7月政治局会议-2023 进入同比正增长阶段；但土地出让还是偏弱，其背后隐藏的是房地产市场仍偏弱， /06/25 居民端加杠杆意愿不强，这进一步约束了企业端的信心和行为。 3.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 第四、城投信用事件有何特征？2023年以来城投信用事件发生数在增加但涉及面在减少，这一定程度上也说明各地方政府亦在极力维护区域信用环境：已 体：湖南篇-2023/06/214.城投随笔系列：债务化解启示录-2023/06/21 经发生过信用事件的区域努力控制违约扩散面；尚未发生过信用事件的区域努力 5.资本补充类工具专题：二永债的过山车行情 维持区域对外良好的信用形象。 -2023/06/19 第五、各地地方政府做了哪些努力？2023年，对于债务管控和隐债化解， 各省市继续强调要“遏新增、严追责、化存量”。陆续召开的投资人“恳谈会”及与金融机构的密集签约亦可见地方政府对债务化解的努力态度。 2023下半场，风险和收益如何平衡？ 下半年的到期压力如何？对比去年同期，城投债到期回售分布愈发“提前 化”，这也符合当前整体城投债期限短期化特征；但年内到期节奏相对较为均匀。 或有的政策支持有哪些？一方面是债务期限结构和成本上的进一步优化；另 一方面是再融资债试点置换隐性债务的支持。 配置上的边际变化考虑哪些因素？我们结合2023年区域基本面变化，观察 各区域：江苏、浙江、广东、福建、安徽等区域建议增配；四川、重庆、河南、陕西、河北、新疆等区域可继续维持当前仓位；湖南、湖北、江西、山东可考虑增配；天津、广西、贵州、云南、甘肃等区域建议低配；吉林、辽宁、黑龙江、青海、宁夏、内蒙古等区域建议考虑低配；北京、上海、山西、海南、西藏等区域亦可维持当前仓位。 对应配置策略，超额利差在哪？对上述建议增配及考虑增配区域中符合主流 机构参与条件的个券我们作详细梳理。 风险提示：城投口径偏差；平台类型界定偏差；数据来源不同造成的偏差； 信息统计不完整偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 12023上半场，城投表现如何？3 1.1一级市场反映了城投哪些趋势？3 1.2二级市场表现反映了什么？6 1.3地方财政上有何变化？8 1.4城投信用事件有何特征？10 1.5各地地方政府做了哪些努力？11 22023下半场，风险和收益如何平衡？17 2.1下半年的到期压力如何？17 2.2或有的政策支持有哪些？18 2.3配置上的边际变化考虑哪些因素？19 2.4对应配置策略，超额利差在哪？20 3风险提示22 插图目录23 表格目录23 2023年已然过半，城投依然是市场最为关注的一类资产，尤其对于信用债的大年的今年来说，更是如此： 在春节后一个季度里信用利差快速压缩，这期间基本面上的边际扰动被淡化了，然5月以来市场出现了些变化，对城投基本面上的关注更多了些，尽管“资产荒”仍在延续，票息仍然需要寻找。站在当下节点，风险和收益如何平衡，下半年如何展望？ 本文聚焦于此，首先我们来复盘总结2023上半年的城投。 12023上半场，城投表现如何？ 我们观察以下几个方面： 1.1一级市场反映了城投哪些趋势？ 第一，从一级市场发行来看： 城投债净融资持续下滑，政策延续趋严，市场一级供给难以放量。2023年1- 5月，城投债发行规模3.26万亿元，较去年同期增加4534亿元，净融资6864亿元，较去年同期减少2520亿元。若从城投债净新增比例来看，2020-2023年的每年1-5月中，这一数值分别为59%、34%、33%、21%。 这一定程度上反映当前城投债用途仍以借新还旧为主，审核政策端仍有所约束。从地方政府和发行人角度来说，通过直融上杠杆和资金腾挪的灵活度有所下降。 图1：历年1-5月城投发行及净融资情况（亿元）图2：历年1-5月城投发行及净新增比例（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 发行规模偿还规模净融资(右) 20192020202120222023 15000 10000 5000 0 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 发行规模净新增比例(右) 20192020202120222023 60% 45% 30% 15% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：净新增比例=净融资规模/发行规模 进一步观察细分结构，趋势性较为明显： （1）城投债净新增主体评级有所上移，以AA+主体为主，AA及以下主体净新增规模持续下降，AA主体的市场需求端受到了很大约束；此外AAA优质主体净融资下滑也不少，或与可能存在的贷款挤出效应有关。 （2）对应行政层级上，除园区平台（包括国家级园区和省级园区）外，其他层级主体净新增规模均明显持续下滑，尤其是省级平台，这或与AAA主体净融资大幅下滑有相似之处。 （3）细分券种中，2023年1-5月，在其他券种净融资多同比明显减少的情况下，私募债净融资规模转而增加，主要是市本级、区县级和国家级园区平台。 上述特征反映了几点： 第一，2023年城投进一步分化，AA低等级及低层级平台发行难度进一步提升，一方面是信用资质的问题，另一方面也是监管引导以及市场机构投资行为变化的问题； 第二，2023年以来城投整合动作在进一步加快，尤其是低等级、低层级主体通过整合实现资产规模提升和主体评级提高后开始在债券市场亮相，但或受限于区域债务等级等因素限制，首发债较多选择私募发行。 图3：历年1-5月城投分主体评级净融资情况（亿元）图4：历年1-5月城投分行政层级净融资情况（亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 20192020202120222023 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 20192020202120222023 AAA AA+ AA AA以下 省级 地级市国家级园区区县级省级园区 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：省级包括直辖市级、区县级包括直辖市区、省级园区包括其他园区。 图5：历年1-5月城投分券种净融资情况（亿元）图6：历年1-5月私募债分行政层级净融资情况（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 20192020202120222023 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 20192020202120222023 超短融短融中票企业债一般公司债私募债定向工具 省级 地级市国家级园区区县级其他园区 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从分区域情况来看：江苏、浙江仍是城投债净融资绝对规模最大的两个省份，但2023年1-5月两省净融资均较去年同期有不同幅度的下滑，只是下降的幅度已经显著减少，呈现小幅下滑态势，反映出监管对区县平台募集资金用途的约束已经基本显现。 今年以来贡献城投债净融资增量的区域主要集中在天津、湖北、吉林、江西等省市，尤其是江西和湖北，边际变化比较大，这或与区域上杠杆以及市场认可度的变化节奏有关，在去年底理财赎回冲击影响后有所恢复。 广东、四川、重庆、云南等区域城投债净融资则同比下滑较多，此外便是山东，这两年里净融资呈现连续下滑态势。 图7：历年1-5月城投分区域净融资情况（亿元） 区域 2019 2020 净融资 2021 2022 2023 2020 同比增减 2021 变化 2022 2023 天津 248 330 -718 61 284 82 -1048 779 222 湖北 341 516 446 428 539 175 -70 -18 111 吉林 171 38 -8 -81 19 -134 -45 -74 100 江西 338 532 629 316 403 194 97 -313 87 河南 213 633 -51 570 595 420 -684 622 25 西藏 3 20 55 26 41 17 35 -29 16 内蒙古 11 -57 -22 -21 -18 -68 35 1 3 宁夏 25 33 -29 9 10 8 -62 38 2 河北 125 284 -127 96 93 159 -411 223 -3 海南 -15 19 14 0 -5 35 -5 -14 -5 青海 28 -8 0 -35 -42 -36 8 -35 -7 甘肃 77 150 45 -114 -123 74 -105 -159 -8 黑龙江 -13 -35 -14 -1 -14 -22 21 12 -12 江苏 1525 2980 2658 1362 1345 1455 -322 -1296 -17 安徽 91 525 309 397 371 434 -216 88 -26 北京 321 848 -156 192 146 527 -1004 348 -47 辽宁 -127 -20 -138 -7 -55 108 -118 131 -48 山西 64 72 8 44 -21 8 -64 36 -65 广西 51 302 148 141 73 251 -154 -8 -67 贵州 103 217 59 1 -67 114 -158 -58 -68 湖南 249 557 475 225 153 308 -82 -250 -71 新疆 69 127 -65 141 37 59 -193 206 -103 陕西 81 341 106 227 108 259 -235 121 -119 福建 329 662 622 610 454 332 -40 -12 -156 浙江 524 185524531427 1244 1330 598 -1025 -184 山东 546 1229 1163 970 786 683 -66 -193 -184 上海 24 492 460 433 201 467 -32 -27 -232 云南 124 227 -337 27 -206 103 -564 364 -233 重庆 95 617 249 418 120 521 -367 169 -298