城投择券策略系列：2年3.5-4%的城投债，选哪些？

城投择券策略系列 2年3.5-4%的城投债，选哪些？ 2023年03月20日 如何界定择券范围？ 春节后，火热的信用行情延续，各等级城投债利差持续压缩，收益率曲线持 续下行。当前，中高等级短久期城投债的到期收益率已下行至较低水平。截至3月14日，1YAA城投债收益率为3.02%，1YAA(2)城投债收益率为3.18%；2YAA城投债收益率为3.33%，2YAA(2)城投债收益率为3.91%；3YAA城投债收益率为3.60%。 分析师谭逸鸣 结合历史分位数来看，当前中高等级短久期城投债收益率均处于历史较低分位。然在票息诉求之下，在下沉资质有诸多客观因素约束之外，向久期要收益成 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 为了机构考虑的占优选项。 而在期限选择上，二季度中存在的调整风险让机构整体还是维持久期在中性 相关研究 水平，故而本文聚焦于2年左右的期限。 1.可转债周报20230319：“国改”转债知多 在票息选择上，当前2YAA及2YAA(2)城投债收益率分别为3.33%、3.91%，这一收益区间一方面有一定吸引力，另一方面也不用做过多的下沉，因 少？-2023/03/192.品种利差跟踪周报20230319：收益率继续下行，中长久期品种利差多收窄-2023/03/1 而我们选定收益率区间为3.5-4.0%。 9 根据以上界定，本文聚焦公募债，以估值3.5-4.0%为初筛标准，并进一步把债券剩余期限控制在1.5-2.5年的区间，以供市场参考。 3.城投、产业利差跟踪周报20230319：城投利差持续下行、产业利差整体上行-2023/03/19 3.5-4%，2Y左右，有哪些城投债？ 4.交易所批文更新跟踪周报20230319：私募 截至2023年3月14日，存量公募城投债中共有12292只，规模为99460亿元；其中符合筛选条件的，估值在3.5-4.0%且剩余期限在1.5-2.5年的城投债共有413只，规模为3260亿元。 债“通过”规模增加，“注册生效”小公募降低-2023/03/195.信用一二级市场跟踪周报20230319：一级净融资下降，二级市场收益率继续下行-2023 省份分布来看，符合筛选条件的城投债主要分布在江苏、山东、福建、四川 /03/19 省（存量规模超过200亿元），其次是浙江、广东、陕西、湖北、安徽等省（存量规模超过150亿元）。 行政层级分布来看，各省内分化较大，总体特征是较强区域以地市级及以下 级别为主、较弱区域以省级为主。 聚焦到各省当中来看 在各省内择券下沉资质时，我们分为五类来探讨：（1）江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海：符合筛选条件的存量债 规模较大，强地市如南京、宁波、泉州等可下沉至区县，债务压力较大或较弱地市集中参与市本级； （2）湖北、安徽、江西、河南：符合条件的存量债多在省级平台以及弱地市 的市本级主体，也是市场主流关注的范围，可重点考虑关注； （3）四川、湖南、重庆、陕西、新疆：符合条件的存量债亦多在省级平台； 此外，强地市如长沙、成都可下沉至区县级，包括像新疆乌鲁木齐的几个实力较强的园区的主体； （4）天津、云南、广西：主要考虑参与省级/直辖市级，这类区域更多提供 的是一年、甚至半年以内的高票息博弈机会，比如津城建、云投集团，策略出发点不一样；（5）其它尾部区域。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政 府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1如何界定择券范围？3 23.5-4%，2Y左右，有哪些城投债？5 3聚焦到各省当中来看6 3.1江苏、浙江、山东、广东、福建省内哪些城投债可考虑？7 3.2湖北、安徽、江西、河南省内哪些城投债可考虑？9 3.3湖南、四川、重庆、陕西、新疆区域哪些城投债可考虑？11 3.4天津、云南、广西区域内哪些城投债可考虑？12 3.5其他尾部区域13 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 春节之后信用行情延续火热，城投利差再度压缩至低位，尤其是短端品种，整体又呈现出“结构性资产荒”的迹象。站在当下，既不过度下沉、亦在久期上有所审慎该如何择券？本文聚焦于此。 1如何界定择券范围？ 春节后，火热的信用行情延续，各等级城投债利差持续压缩，收益率曲线持续下行。当前，中高等级短久期城投债的到期收益率已下行至较低水平。 截至3月14日，1YAA城投债收益率为3.02%，1YAA(2)城投债收益率为3.18%；2YAA城投债收益率为3.33%，2YAA(2)城投债收益率为3.91%；3YAA城投债收益率为3.60%。 图1：2023年春节后中债城投债收益率曲线走势（%） AA:1YAA:2YAA:3Y AA(2):1YAA(2):2YAA(2):3Y 6.00 AA-:1Y 6.00 5.505.50 5.005.00 4.504.50 4.004.00 3.503.50 3.003.00 2023-01-28 2023-01-30 2023-02-01 2023-02-03 2023-02-05 2023-02-07 2023-02-09 2023-02-11 2023-02-13 2023-02-15 2023-02-17 2023-02-19 2023-02-21 2023-02-23 2023-02-25 2023-02-27 2023-03-01 2023-03-03 2023-03-05 2023-03-07 2023-03-09 2023-03-11 2023-03-13 2.502.50 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年3月14日。 结合历史分位数来看，当前中高等级短久期城投债收益率均处于历史较低分位。然在票息诉求之下，在下沉资质有诸多客观因素约束之外，向久期要收益成为了机构考虑的占优选项。 而在期限选择上，二季度中存在的调整风险让机构整体还是维持久期在中性水平，故而本文聚焦于2年左右的期限。 在票息选择上，当前2YAA及2YAA(2)城投债收益率分别为3.33%、3.91%，这一收益区间一方面有一定吸引力，另一方面也不用做过多的下沉，因而我们选定收益率区间为3.5-4.0%。 1Y城投债 2Y城投债 3Y城投债 表1：各等级城投债到期收益率分布及当前分位点（%） AA+ AA AA(2) AA- AA+ AA AA(2) AA- AA+ AA AA(2) AA- 2023-03-14 2.92 3.02 3.18 5.07 3.15 3.33 3.91 6.20 3.32 3.60 4.29 6.58 当前分位点 15% 15% 15% 41% 17% 17% 28% 72% 17% 18% 30% 75% MIN 1.96 2.20 2.29 3.25 2.28 2.54 2.65 3.42 2.55 2.82 2.98 3.47 25% 3.13 3.35 3.51 4.55 3.40 3.58 3.81 5.05 3.60 3.81 4.10 5.49 50% 3.82 4.09 4.33 5.26 4.08 4.39 4.70 5.65 4.33 4.67 4.99 6.02 75% 4.99 5.28 5.42 5.89 5.14 5.52 5.78 6.28 5.37 5.74 6.05 6.59 MAX 7.10 7.49 7.91 8.56 7.21 7.73 7.95 8.69 7.25 7.81 8.07 8.77 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2010-01-15，下同。 根据以上界定，本文聚焦公募债，以估值3.5-4.0%为初筛标准，并进一步把债券剩余期限控制在1.5-2.5年的区间，以供市场参考。 23.5-4%，2Y左右，有哪些城投债？ 截至2023年3月14日，存量公募城投债中共有12292只，规模为99460亿元；其中符合筛选条件的，估值在3.5-4.0%且剩余期限在1.5-2.5年的城投债共有413只，规模为3260亿元。 符合筛选条件的公募城投债主要分布在哪些省份，省内哪些区域主体？ 省份分布来看，符合筛选条件的城投债主要分布在江苏、山东、福建、四川省 （存量规模超过200亿元），其次是浙江、广东、陕西、湖北、安徽等省（存量规 模超过150亿元）。 行政层级分布来看，各省内分化较大，总体特征是较强区域以地市级及以下级别为主、较弱区域以省级为主。 对于几个符合条件城投债较多的省份，江苏以苏中及苏北的地市级、区县级为主，浙江以区县级小平台为主，山东及福建则以地市级为主，广东以国家级园区为主；此外，四川、陕西以省级为主。 图2：符合筛选条件的各省存量债余额及其加权平均估值（亿元、%） 符合条件存量债余额 省份 省级地市级区县级国家级园区省级园区总计 省级 加权平均估值 地市级区县级国家级园区省级园区 江苏 5 233 210 161 36 645 4.00 3.71 3.76 3.77 3.74 浙江 20 99 59 179 3.56 3.74 3.81 山东 45 356 26 16 443 3.56 3.67 3.64 3.93 广东 52 122 174 3.69 3.79 福建 5 169 48 10 5 238 3.55 3.73 3.64 3.84 3.97 北京 54 80 134 3.60 3.61 上海 10 10 3.66 湖北 79 19 5 51 154 3.75 3.63 3.75 3.80 安徽 112 23 9 4 148 3.69 3.80 3.95 3.66 江西 56 43 99 3.64 3.75 河南 12 13 2 4 30 3.57 3.57 3.57 3.95 四川 95 32 18 79 224 3.60 3.64 3.61 3.61 湖南 23 32 18 73 3.61 3.86 3.84 重庆 41 12 52 3.67 3.81 陕西 153 13 3 169 3.75 3.67 3.98 新疆 30 31 61 3.80 3.83 天津 80 80 3.90 云南 15 15 3.99 广西 109 2 110 3.75 3.64 河北 64 64 3.83 山西 15 5 20 3.88 3.74 内蒙古 15 15 3.72 宁夏 5 5 3.51 甘肃 58 58 3.93 辽宁 5 5 3.92 贵州 45 45 3.72 西藏 10 10 3.70 资料来源：wind，民生证券研究院 注：省级包括直辖市级，地市级包括直辖市区级，下同。 3聚焦到各省当中来看 在各省内择券下沉资质时，可根据城投债利差及市场关注度将各省分为五类： （1）江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海：利差较小区域，市场认可度相对较高，其中除北京、上海外，其它区域符合条件的城投债规模均较大，当然其中山东存在着不少争议。 （2）湖北、安徽、江西、河南：利差居中区域，市场认可度尚可，其中湖北、安徽符合条件的存量债规模较大，而江西则主要集中在市场有分歧的区域，河南则在这两年里给市场的感受不那么好。 （3）四川、湖南、重庆、陕西、新疆：利差略高区域，市场认可度有分化，其中四川、陕西符合条件的存量债规模较大。 （4）天津、云南、广西：市场关注的利差较高区域，符合条件的存量债基本在省级/直辖市级。 （5）其它尾部区域。 图3：各省份城投债利差情况（BP） 省份 合计 2023-03 AAA -10 AA+ AA 合计 较2023年 AAA 初变化 AA+ AA 江苏 111 53 114 218 (54) (31) (62) 浙江 84 39 83 178 (44) (19) (51) 山东 198 85 293 490 (46) (21) (38) 广东 57 52 77 86