精益管理赋能版图扩张，第三方检测龙头初露峥嵘

第三方综合检验检测龙头，盈利质量优异。公司为我国首家上市检验检测公司，业务覆盖食品、环境、消费品、贸易保障、工业品、医药等多元领域，2018年原SGS副总裁申屠献忠加入公司担任总裁，公司经营模式转向利润导向，业绩增长显著提速，2018-2022年CAGR达35%，2023年行业需求整体下行，公司归母净利润仍维持1%正增长，龙头韧性较强；综合毛利率、ROE明显高于同业，盈利质量优异。 行业短期波动不改长期稳增趋势，头部效应初显。检测下游涉及宏观各行各业，稳态渗透率下行业整体与GDP增速趋同，但由于我国检测行业起步较晚，渗透率尚处提升阶段，增速相对高于宏观经济，2022年检验检测行业总规模4276亿，同增4.5%，2013-2022年CAGR达13%。2023年受政府预算收紧、军工及医疗领域特殊事项调查、房地产投资下行等影响，行业需求有所收缩，短期看龙头经营有所波动，但考虑检测作为长久期行业，需求具备永续性，中长期仍有望维持稳健增长。二季度起随着土壤三普执行提速、特殊调查导致的滞后性需求逐步释放，叠加上年低基数影响，板块增长有望迎显著改善。从竞争格局看，当前检测行业格局较为分散，CR5 3.5%，近年来龙头依托内生外延持续拓宽业务布局，集中度稳步提升（2018年CR5仅2%），规模以上检测机构数量占比13%，营收占比近80%，头部效应初步显现。 “多元布局+精益管理”助力穿越周期。1）多元布局：公司早期主业聚焦贸易保障，近年来下游领域持续多元，对比单一领域检测公司，综合检测机构具备更强抗风险能力，在单个细分行业景气下行时仍能保持较稳健规模增长。近年来公司依托多轮并购切入新兴领域，截止24Q1末在手现金仍较为充裕，且有息负债率仅4.5%，在当前行业需求收缩、中小机构经营承压背景下，部分标的估值具备较高性价比，后续通过加快并购有望进一步扩张业务版图。2）精益管理：2018年起公司经营策略转为精细化管理，放缓资本开支进度，将收购集中于新兴领域开拓，同时加强实验室协同，计划5年内完成全国“精益”实验室落地推广，并于2018、2019年推出两轮股权激励。2018年起公司利润率迎来上行拐点，人均创利明显提升，且显著高于同业，精细化管理成效显著。 海外复盘：管理制度赋能业绩增长，盈利释放驱动估值上移。从SGS、Eurofins等海外TIC龙头复盘看，其成功具备较明显共性：1）业务多元化发展，内生外延两大扩张路径并重；2）落实精细化经营，强化规模效益；3）重视投资策略管理，优化资产配置；4）决策机制灵活，管理层超高执行力，发展路径具备明显“攻城容易守城难”特征，规模可实现快速扩张但决定业绩增长的核心在于管理体系。股价层面，几轮上涨均为盈利释放期，业绩高增期PE约30-40X，上涨周期较长，阶段性回调主要受宏观经济及业绩波动影响，但长期仍呈上行趋势，稳定期PE约20X。对比海外龙头，我国上市检测公司尚处发展初期，规模扩张潜力大，当前估值明显低于海外检测公司发展期PE（华测检测24年PE约18X），后续随着需求逐步复苏、利润恢复稳增，优质龙头估值有望迎扩张动力。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.4/11.9/13.5亿元，同比增长14.4%/14.0%/13.5%，对应EPS分别为0.62/0.71/0.80元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期、并购标的经营不及预期、下游竞争加剧等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：第三方综合检验检测龙头 1.1.公司简介：A股首家检验检测上市公司，下游领域持续拓宽 历史沿革 华测检测成立于2003年，2009年于深交所上市，早期主业聚焦贸易保障测试业务，近年来持续拓展下游领域，当前已发展为覆盖贸易保障、生命科学、消费品、工业品、医药及医学服务五大板块的综合检测机构，其中生命科学（食品、环境等）为第一大业务领域，总收入体量居上市检测公司第一。2018年原SGS副总裁申屠献忠加入公司并担任总裁职务，公司转变管理模式、放缓并购扩张速度，战略重心由收入扩张转变为利润增长，同时开始在半导体、医药医学等新领域寻找增长点。 图表1：公司历史沿革 股权结构 股权结构相对稳定，管理层优势显著。公司实际控制人、董事长万峰持有公司14.94%股权，于翠萍（万峰前妻）持有4.09%的投票权由万峰代为行使，万里鹏（万峰父亲）与万峰共同控制的资产管理计划、私募基金共持有公司2.6%股权，万峰合计拥有投票权21.63%。2018年万峰卸任总裁职务，原SGS副总裁申屠献忠加入并担任公司总裁，其在SGS期间负责消费品检测和工业服务等业务，次年原SGS高管曾啸虎加入公司担任副总裁，其在SGS期间负责中国工业、交通和消防科技、消费品检测等业务，二人均有丰富的综合性检测公司管理经验，加入华测后引入精益化管理体系，优化管理模式，带动公司盈利质量自2018年起显著改善。 图表2：公司股权结构（截至24Q1末） 图表3：公司管理层介绍 1.2.财务分析：2018年迎利润率拐点，盈利质量优于同业 受益管理模式优化，2018年起业绩增长显著提速。2014-2017年间公司业绩表现低迷，主要系规模扩张期间收并购较多，合并报表等因素压降公司利润，2018年公司转变考核模式为利润导向，前期收并购资产的规模效应逐步显现，归母净利润增速回正，2018-2022年公司营收及归母净利润CAGR分别为17.6%/35.2%，业绩增长显著提速，且大幅高于营收增速。2023年检测行业需求整体下行，公司实现营业收入56.05亿元，同增9.24%；实现归母净利润9.1亿元，同增0.83%，业绩增速有所下行，但整体仍相对稳健，龙头韧性较强。 图表4：公司营业收入及同比增速 图表5：公司归母净利润及同比增速 盈利能力改善，毛利率优于同业。2023年公司综合毛利率48%，其中生命科学、工业品、消费品、贸易保障、医药及医学检测分别实现毛利率48%/44%/45%/65%/39%。 2019年前公司毛利率有所下降，主要因公司处于规模快速扩张期，低毛利检测业务占比有所上升，2019年起公司转向精益化、利润导向管理，同时开拓医学医药、半导体等新领域，总体毛利率有所回升，且明显优于同业，盈利能力优异。 图表6：公司综合毛利率同业对比 图表7：公司分业务毛利率及综合毛利率变动趋势 2018年起ROE明显提升，盈利质量领先同业。2018年起受益净利率改善、总资产周转率提升，公司ROE显著改善，2022年由10.37%提高至18.18%。2023年公司ROE达15.59%，同比下降2.59pct，杜邦拆解看：归母净利率、总资产周转率、权益乘数分别为16.24%、0.68次、1.36，同比下降1.35pct、0.04次、0.01，整体ROE水平仍大幅领先同业，盈利质量较优。 图表8：公司ROE杜邦拆解（金额单位：亿元） 图表9：公司ROE同业对比 现金流持续优异。公司近年来经营性现金流维持净流入，规模稳步提升，2021-2023年实现经营性现金流净流入10.7/11.0/11.2亿元，净现比144%/122%/123%。 图表10：公司净现比同业对比 图表11：公司经营性现金流 图表12：公司利润表拆解 2.行业分析：短期波动不改长期稳增趋势，头部效应初显 2.1.需求分析：市场规模超4000亿元，近十年复合增速13% 检验检测下游涉及宏观经济各行各业，稳态渗透率下行业整体与GDP增速趋同，但由于我国检测行业起步较晚，渗透率尚处提升阶段，增速相对高于宏观经济。根据国家认监委统计，2022年我国检验检测行业总规模达4276亿元，同增4.5%，2013-2022年行业营收复合增速达13%。按照政策要求是否强制，检测需求分为强制性及非强制性检测，其中强制性检测包括食品抽检、建筑工程安全检测、环境监测等领域，检测频率稳定、需求永续，其增长主要受到下游行业规模及政府预算影响；非强检指企业自发性检测，如产品研发检测等。 图表13：我国检验检测行业营业收入及同比增速 建工建材为第一大检测市场，新兴领域营收占比稳步提升。2022年建工建材检测营收合计1049亿元，其中建筑工程/建筑材料分别实现收入689/360亿元，占检验检测市场总规模的16.1%/8.4%，合计占比24.5%，为第一大细分领域。从增速看，近5年（2017-2022）检验检测收入复合增速排名前三的细分领域分别为生物安全（44%）、国防相关（41%）和电力（26%）。从整体结构看，2017-2022年电子电器等新兴检验检测领域营收保持较快增长，CAGR达17%，较传统领域（包括建工建材、食品等）增速高出8个pct，营收占比整体呈上行趋势。 图表14：2022年我国检验检测行业细分领域规模（单位：亿元） 图表15：2016-2022年新兴检验检测领域营收占比 图表16：2017-2022年按专业领域划分的检验检测机构营收增速 2.2.供给分析：市场化改革持续推进，龙头集中度有所提升 检验检测市场化改革持续推进，民营企业占比逐步提升。早期我国检测机构多为事业单位，隶属于行政部门。2014年国家质检总局发布《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，明确提出将推进检验检测认证机构与行政部门脱钩、转企改制，同时支持、鼓励检测机构并购重组，做强做大。2014年起我国检验检测机构数量持续提升，企业制及民企检测机构占比均上行，行业市场化改革推进顺利。2017-2021年间国务院、市场监督管理总局等部门出台多项文件，要求“检验检测认证机构与政府部分彻底脱钩”、“推动检验检测行业集约发展”，后续检测行业市场化改革有望进一步深化。 “十四五”行业规划及《质量强国纲要》出台，政策支持进一步加码。2022年市场监管总局发布《“十四五”认证认可检验检测发展规划》，部署了五大发展任务，要求推动检测行业市场化、国际化、专业化、集约化、规范化发展。近期国务院印发《质量强国纲要》，其中再次强调“应提升检验检测、质量咨询等科技服务水平，增加优质服务供给”、同时“完善检验检测认证行业品牌培育、发展、保护机制，推动形成检验检测认证知名品牌，构建高水平质量基础设施”，行业有望迈入高质量发展期。 图表17：近年来我国持续推进检验检测市场化改革 图表18：2013-2022年检验检测机构数量及同比增速 图表19：2013-2022年企业制和事业单位制检验检测机构占比情况 检验检测市场格局分散，CR5仅3.45%。基于2022年检验检测市场规模测算，我国检验检测头部企业华测检测/国检集团/苏试试验/广电计量/谱尼测试市占率分别约1.20%/0.48%/0.28%/0.61%/0.88%，CR5仅3.45%（按各公司检测业务测算），格局极度分散，其主要原因在于：1）检测涉及各行各业，需求分散，跨行业存在资质申请、研发、实验室建设周期，综合经营难度较大；2）化学类检测样本存在运输半径，且由于部分区域设有地方备案制度，检测行业具备显著区域化经营特征，全国化检测机构较少。 图表20：我国检验检测市场格局（2022年数据） 各检测领域竞争程度不一，高壁垒领域格局较优。我们以细分领域机构数量作为Y轴、规模复合增速作为X轴绘制行业规模气泡图：从整体分布看，处于左上角的领域（如车检）参与者众多、增速低，竞争格局较差；右下角的领域成长性优、机构数量少，格局较优，细分来看多为技术或资质壁垒较高的领域（如军工）或检测需求快速释放的新兴领域（如半导体、电力等）。 图表21：检验检测各细分领域竞争格局 近年来龙头依托内生外延持续拓宽业务布局，CR5有所提升。按华测检测、国检集团、广电计量、谱尼测试、苏试试验五大龙头检测收入计算，行业CR5近年来持续提升，由2018年的2.28%增长至2022年的3.45%。根据认监委统计，2022年全国规模以上（营收1000万以上）