正丙醇涨价带来弹性，新疆煤化工赋予机遇

证券研究报告|公司点评三维化学(002469.SZ) 2024年11月15日 买入（维持） 三维化学（002469.SZ）：正丙醇涨价带来弹性，新疆煤化工赋予机遇 所属行业：建筑装饰/专业工程 当前价格(元)：7.26 证券分析师 投资要点 王华炳 资格编号：S0120524100001 研究助理 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 事件：①根据百川盈孚，11月13日正丙醇报价10250元/吨，同比上周+7.89%、同比上月15.82%、同比上年42.36%；②根据央视网消息，25家央企预计到2028年投资9395.71亿元用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、新能源开发 等关键领域。 点评： 23% 11% 0% -11% -23% -34% 三维化学沪深300 化工业务：柔性生产穿越周期，正丙醇涨价带来弹性。公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的正戊醇销售企业和丁辛醇残液回收企业，下游主要涵盖医 市场表现 药、农药、颜料、涂料、信息技术用化学品、食品添加剂、表面活性剂、香料等领域。公司布局淄博与南京双基地，淄博基地毗邻齐鲁石化，其为公司直接提供乙烯、合成气、残液等配套原料；南京基地紧邻诚志股份，园区内同样可通过管道直接输送乙烯、合成气、氢气等。我们认为，由于无特定原料端的约束，公司生产经营更为灵活，可紧盯产品边际效益，通过原料端切换生产更高效益产品。全资子公司淄博诺奥2018年至今盈利实现穿越周期从未亏损，2020年受益国内需求复苏实现净利润3.41亿元，2022年景气低点实现净利润1.64亿元，展现盈利韧性。 2023-112024-032024-07 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)26.4441.3323.41 相对涨幅(%)20.6811.210.12 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 根据百川盈孚，目前国内正丙醇总产能32万吨，分别为公司全资孙公司南京诺奥 10万吨、南京荣欣4万吨、鲁西化工8万吨和宁波巨化5万吨，近年无新增投产规划，而下游主要消费流向产品（约65%）醋酸正丙酯产能快速扩张，2024E/2025E预计国内新增15/22万吨，带动正丙醇新增需求9/14万吨，国内总需求有望达29/42万吨，正丙醇供需格局或持续偏紧。据我们测算，若正丙醇价格每上涨1000 元/吨，对应公司年化利润增厚约8500万元，或具备充分的盈利弹性空间。 工程业务：订单或进入收获阶段，鲁油鲁炼有望受益。公司是由央企设计院改制设立的工程公司，多年来致力于为化工企业提供工程咨询、工程设计、工程总承 包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务。据公司投关记录，公司在手订单充沛，包括北方华锦联合石化（13亿元订单）、中石化天津、齐鲁石化、青岛炼化、宁夏宝丰、神华榆林等一大批总包或设计项目，以及长期服务的框架协议单位检维修、技改技措项目等。此外，目前投资规模逾200亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进，作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。2025-2026年或为公司工程业务收入结算的高峰，有望带动业绩加速释放。 未来展望：硫磺回收领军企业，新疆煤化工赋予机遇。公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平，运用该技术能将工厂产生的二氧化硫、硫化氢等污染气体回收利用，生产出单质硫，该技术一直服务于石化、煤 化工等行业。截至2023年12月31日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、 总承包合计232套，装置总规模1226万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。此外，公司也是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及QDB系列耐硫变换催化剂，QLS、QSR系列硫磺回收催化剂，QSJ系列水解剂，QTD、QZH系列脱毒剂、脱硫剂等产品的生产与销售。相关产品应用于大中型煤基合成气项目，包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等。近期，公司陆续承接神华榆林硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、宁夏宝丰能源50万吨 /年煤制烯烃项目硫回收装置工艺包及设计项目、陕煤榆林硫回收装置专利技术许 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 可及技术服务项目，中标了国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置设计项目等，在新疆煤化工快速发展背景下，公司有望把握机遇，实现盈利能力跃升。 盈利预测：公司是国内最大的正丙醇生产商，产品价格上行有望带来充分利润弹性空间；同时工程业务在手订单充沛，凭借领先的硫磺回收工艺水平，后续有望受益于新疆煤化工的快速发展实现盈利跃升。我们预计2024-2026年公司归母净利 润分别为2.85、4.03、5.53亿元，分别同比+1.1%、+41.2%、+37.2%，对应EPS 分别为0.44、0.62、0.85元。维持公司“买入”评级。 风险提示：订单进度低于预期；下游需求下滑风险；新疆煤化工建设进度不及预期。 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,610 2,657 2,911 3,570 4,196 (+/-)YOY(%) -0.8% 1.8% 9.5% 22.7% 17.5% 净利润(百万元) 274 282 285 403 553 (+/-)YOY(%) -27.5% 3.1% 1.1% 41.2% 37.2% 全面摊薄EPS(元) 0.42 0.43 0.44 0.62 0.85 毛利率(%) 19.6% 21.2% 20.8% 23.0% 25.2% 净资产收益率(%) 10.5% 10.4% 9.6% 12.2% 14.7% 总股本(百万股)： 648.86 流通A股(百万股)： 628.90 52周内股价区间(元)： 3.97-6.60 总市值(百万元)： 4,282.49 总资产(百万元)： 3,458.09 每股净资产(元)： 4.02 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 2,657 2,911 3,570 4,196 每股收益 0.43 0.44 0.62 0.85 营业成本 2,093 2,305 2,748 3,137 每股净资产 4.19 4.56 5.09 5.82 毛利率% 21.2% 20.8% 23.0% 25.2% 每股经营现金流 0.78 0.03 0.42 0.67 营业税金及附加 12 15 18 21 每股股利 0.13 0.07 0.09 0.13 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 23 28 33 38 P/E 14.09 16.50 11.69 8.52 营业费用率% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% P/B 1.45 1.59 1.43 1.25 管理费用 108 146 175 201 P/S 1.77 1.62 1.32 1.12 管理费用率% 4.1% 5.0% 4.9% 4.8% EV/EBITDA 7.29 8.60 6.52 4.90 研发费用 114 131 157 180 股息率% 2.1% 0.9% 1.3% 1.8% 研发费用率% 4.3% 4.5% 4.4% 4.3% 盈利能力指标(%) EBIT 313 325 470 648 毛利率 21.2% 20.8% 23.0% 25.2% 财务费用 -9 -13 -8 -7 净利润率 10.6% 9.8% 11.3% 13.2% 财务费用率% -0.3% -0.4% -0.2% -0.2% 净资产收益率 10.4% 9.6% 12.2% 14.7% 资产减值损失 -1 -2 0 0 资产回报率 8.1% 7.1% 9.0% 10.9% 投资收益 20 22 27 31 投资回报率 9.0% 8.1% 10.6% 13.0% 营业利润 342 347 490 673 盈利增长(%) 营业外收支 -0 -0 -0 -0 营业收入增长率 1.8% 9.5% 22.7% 17.5% 利润总额 341 347 490 672 EBIT增长率 5.7% 4.1% 44.2% 37.9% EBITDA 398 467 631 830 净利润增长率 3.1% 1.1% 41.2% 37.2% 所得税 52 53 75 102 偿债能力指标 有效所得税率% 15.2% 15.2% 15.2% 15.2% 资产负债率 17.8% 22.3% 22.6% 22.1% 少数股东损益 7 9 12 17 流动比率 4.3 3.4 3.4 3.5 归属母公司所有者净利润 282 285 403 553 速动比率 3.6 2.8 2.8 2.9 现金比率 2.1 1.2 0.9 0.9 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,120 975 877 921 应收帐款周转天数 45.4 40.4 40.4 40.4 应收账款及应收票据 331 332 390 460 存货周转天数 35.0 33.0 33.0 33.0 存货 201 206 248 283 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 其它流动资产 620 1,191 1,596 1,996 固定资产周转率 5.5 5.2 5.8 6.4 流动资产合计 2,271 2,704 3,112 3,660 长期股权投资 1 1 1 1 固定资产 483 561 619 656 在建工程 11 15 19 23 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 109 110 112 113 净利润 282 285 403 553 非流动资产合计 1,211 1,300 1,368 1,415 少数股东损益 7 9 12 17 资产总计 3,482 4,004 4,480 5,075 非现金支出 93 133 167 188 短期借款 0 200 200 200 非经营收益 -19 -18 -20 -25 应付票据及应付账款 258 309 369 421 营运资金变动 143 -392 -290 -301 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 506 17 272 432 其它流动负债 270 297 358 414 资产 -49 -230 -230 -230 流动负债合计 528 806 927 1,035 投资 -130 -100 -100 -100 长期借款 0 0 0 0 其他 7 22 27 31 其它长期负债 93 85 85 85 投资活动现金流 -173 -308 -304 -299 非流动负债合计 93 85 85 85 债权募资 0 193 0 0 负债总计 621 892 1,012 1,120 股权募资 0 0 0 0 实收资本 649 649 649 649 其他 -266 -46 -66 -89 普通股股东权益 2,718 2,961 3,304 3,774 融资活动现金流 -266 147 -66 -89 少数股东权益 143 152 164 181 现金净流量 67 -145 -98 44 负债和所有者权益合计 3,482 4,004 4,480 5,075 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为11月13日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立