季报点评：销售旺盛，Q3毛利率超预期

零跑汽车（09863.HK）研报总结

核心观点与关键数据

• 销售旺盛，Q3毛利率超预期：公司Q3交付86165辆汽车，同比/环比增长94%/62%；收入同比增长74.3%至98.6亿人民币；毛利率同比/环比大幅提升6.9/5.3pct至8.1%，毛利润同比大涨100%+至8亿左右。
• 汽车销售结构优化，全年销量大概率超出目标：Q3销售的86165辆汽车中，约78.3%为C系列车型；7/8/9月销量分别为22093/30305/33767辆，10月增长到38177辆；预计Q4销量增长到11万以上，全年销量远超25万销售目标。
• 规划扩大产能，打开新空间：浙江金华工厂月产能约4万，正在加紧新建杭州工厂（2025年上半年投产），规划金华第三座工厂（2025年底或2026年初投产），目标到明年年底规划年产能达到100万台。
• 2024年海外销售目标为8000-12000台，预计明年年底之前实现本地化生产：T03和C10两款车型于2024年9月24日在欧洲正式上市，截至10月底，欧洲已开业339家经销商门店；公司计划逐步布局亚太、中东、非洲和南美市场，预计到2025年形成500家以上渠道规模。
• 全年预计超额完成5%的毛利率目标：Q1-3整体实现4.8%的毛利率，Q3毛利率超预期达到8.1%；预计Q4随着规模经济进一步环比改善，全年有较大概率超额完成5%的毛利率目标；展望明年，预计国内市场毛利率10%以上，出海部分3%，2025年将实现9%左右的平均毛利率。

研究结论

• 投资建议：预计公司2024-2026年销量约29/50/72万辆，总收入达322/550/817亿元；2024-2026年归母净利润率为-9%/-2%/2%；给予零跑汽车595亿港元目标估值，对应1x 2025e P/S，给予（9863.HK）45港元目标价，维持“买入”评级。

风险提示

• 新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。