东兴晨报

东兴晨报P1 2024年11月11日星期一 分析师推荐 【东兴固收】固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声（20241111） 事件：11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。 点评： 政策定位系统化、长期化，符合三中全会精神。此次人大常委会主要关注点在于地方化债，符合10月12日财政部新闻发布会提到的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，也是三中全会要求关于防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的一项具体落实。可以看到，9.24政策转向以来，整体定位较为长期化、系统化，而非短期刺激提振。 政策增量符合市场中性预期，有助地方政府达成隐债化解目标。根据决议，地方政府化解隐债资金主要是（1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；（2）2024-2028年连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；共计12万亿元增量资金。我们认为，此次地方隐性债务置换，一方面有利于拉长债务期限，缓解地方政府集中偿债压力；另一方面降低利率水平，有利于节约地方政府利息支出，尤其是在当前地方收支压力较大阶段。此外，在12万亿元增量资金支持之下，地方政府在2028年前化解隐债 压力将大幅减轻，有望达成2028年化解14.3万亿元隐债目标。我们认为，地方政府债务利息支出下降和隐债化解任务压力减轻，均有助于提升地方经济活力，利好偏长期化。 政策协调性加强，短期供给冲击有限。根据蓝部长介绍，今年就可启动2万亿元地方政府专项债发行。考虑到此次专项债发行在流程上节约了立项评估时间，以及地方政府收支缺口较大存在紧迫性，我们预计年内完成2万亿元发行的概率较大。根据人民银行官网，人民银行、财政部已建立联合工作组，工作组旨在加强政策联动性。我们预计此次地方政府专项债务发行将获得人民银行流动性支持，对债券市场供给冲击较为有限。人民银行或通过降准0.25-0.5个百分点、增加国债净买入等方式投放流动性。 投资策略：债市进入增量政策博弈尾声，短期看窄幅震荡，关注资金面和股债跷跷板效应。 A股港股市场 指数名称 收盘价 涨跌% 上证指数 3,470.07 0.51 深证成指 11,388.57 2.03 创业板 2,392.44 3.05 中小板 7,017.64 2.28 沪深300 4,131.13 0.66 香港恒生 20,387.60 -1.64 国企指数 7,343.54 -1.58 A股新股日历（本周网上发行新股） 名称价格行业发行日 红四方-基础化工20241115 *价格单位为元/股 名称价格行业上市日 A股新股日历（日内上市新股） 聚星科技6.25电力设备20241111 *价格单位为元/股 数据来源：恒生聚源,东兴证券研究所 东兴晨报 东兴证券股份有限公司 从政策面来看，相较2013-2014年的一轮稳增长政策，本轮政策定位偏长期 性、系统性。根据蓝部长介绍，后续增量财政政策主要落在2025年利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行特别国债等。增量政策不确定性下降，市场政策面博弈进入尾声。 从基本面来看，（1）当前居民和企业部门杠杆率处于历史较高水平，在实体投资回报率未明显提升的背景下，较难进一步提升；（2）房地产托底政策带来销售回温，但在严控增量的思路下，对后续投资拉动效果或有限；（3）10月PMI受政策驱动有所回升，主要是生产活动带动，但更需关注需求端跟进情况以及其持续性。基本面短期较难支撑利率大幅回调。 从机构行为来看，保险资金和农商行自营对债市配置诉求仍较强；理财和基金资金端有所企稳，年内或兼顾流动性参与债市交易。 结合来看，我们维持债券市场窄幅震荡观点。结合此前点位变化，预计10年期国债收益率核心震荡区间落在2.10-2.20%。主要风险点是短期资金面变化、股债跷跷板效应。 风险提示：流动性超预期收紧、外围市场波及国内资本市场等。 （分析师：林瑾璐执业编码：S1480519070002电话：021-25102905分析师：田馨宇执业编码：S1480521070003电话：010-66554013） 【东兴宏观】未来通胀路径并不一定上行，降息并未结束——11月美国FOMC点评（20241108） 美联储降息25bp，联邦利率从4.75%~5%降至4.5%~4.75%。主要观点： 鲍威尔认为当前美国经济和就业处于刚刚好的位置，加息没有进入视野，政策利率水平仍处于限制区域。 未来通胀路径并不一定上行，政策利率最终仍有可能降至4%，但不排除节奏上有所调整。 美国十年期国债利率维持上限4.6~4.85%，模型不支持突破5%，期限利差倒挂有望完全修复。 维持美股中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。 鲍威尔认为美国当前经济和就业处于刚刚好的位置，加息没有进入视野，政策利率仍处于限制区域。记者会聚焦12月是否继续降息，以及明年加息的可能。鲍威尔表示未来的降息节奏将保持灵活，不想太快也不想太慢。他看到经济下行的风险有所降低，虽然近期CPI数据略高于预期，但整体尚可。经济数据比预期的强劲。 货币政策取决于通胀，但未来通胀压力并不一定上行。尽管市场认为特朗普 可能对美联储有所施压，但从经济的客观走势来看，特朗普第一任期内货币政策基本合理，2019年的三次降息也是之前美联储加息过快导致银行间流动性出现波动所致。货币政策的节奏最终取决于通胀压力。从80年代的降息经验来看，如果通胀趋势不变，政策利率最终仍有可能降至4%，但不排除节奏上有所调整，即有可能出现中途有1~2次会议不降息的可能。 减税并不一定带来通胀。以1984~1986年降息周期为例，降息触发点在于当时的强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，政策利率的变化基本取决于实际经济基本面以及通胀趋势。最终，降息以及财政赤字并没有使得通胀反弹。 加息与特朗普的意愿相悖。特朗普的回归表明基层对通胀和移民问题容忍度降低。虽然特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，财政支出有望减少，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，超高通胀的局面较难再次出现。 季节性通胀回升较为良性。受大选及圣诞节影响，原油价格在年内剩余时间大概率保持低位，年内通胀整体水位平稳，即通胀整体趋势不会对年内降息节奏产生负面影响。在前两次通胀点评中我们提到，核心通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。美国GDP和通胀的季节性波动特征也是年初我们认为降息的最佳时间窗口在3季度而不是4季度的主要原因。 年内降息节奏不会被打乱，之前市场过于乐观。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。9月CPI同比2.4%，已有16个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分及以下，满足通胀高位回落的稳定性要求。目前，一年期国债利率与FFR利差收窄至-35bp，意味着仍有两次降息的可能。市场之前预期11月降息50bp属于过于乐观，并不是美联储想要传递的降息节奏。 若通胀稳定在3%附近，则政策利率降息或可最终到达4%，但降息速度不能过快。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，经济的易通缩体质改变，政策利率可能离中性利率并不太远。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性区域。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间，总需求较为稳固。财政受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，政府支出会受到限制。目前原油价格稳定下行，中期内通胀不会有实质性压力。另一方面，再通涨风险仍存。在高基数效应下，住宅同比仍有4.8%， 仍高于90年代以来的区间上限。综合来看，只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。 美国十年期国债利率下限上移至3.45~3.70%，上限维持4.6~4.85%。由于10月初美国过去两年GDP增速上修，我们模型的美十债利率下限随之上移15bp至3.45~3.70%。我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。 风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。 （分析师：康明怡执业编码：S1480519090001电话：021-25102911） 重要公司资讯 1、贵州茅台：拟派发中期现金红利超300亿元。11月8日，公告称，公司 拟以实施权益分派股权登记日的公司总股本为基数，进行2024年中期利润分 配。每股派发现金红利23.882元(含税)，合计拟派发现金红利超300亿元(含税)。贵州茅台表示，此次利润分配方案综合考虑了公司目前的生产经营状况、未来发展资金需求、经营现金流等因素，不会对上市公司正常经营和长期发展造成影响。（资料来源：同花顺） 2、南京银行：再获大股东增持。11月8日，南京银行公告称，基于对该行 未来发展的信心，法国巴黎银行(QFII)于今年3月14日至11月7日期间以自有资金通过上交所系统以集中竞价交易方式增持南京银行股份。目前，南京银行第一大股东法国巴黎银行及法国巴黎银行(QFII)合计持有南京银行股份比例从17.04%增加至18.04%，增持比例达1%。（资料来源：同花顺） 3、中伟股份：公告称，公司拟通过集中竞价交易方式回购股份，回购资金总额不低于5亿元且不超过10亿元，回购价格上限57元/股（含），回购股份拟用于股权激励或员工持股计划。回购股份的资金来源为企业自有资金及兴 业银行长沙分行股票回购专项贷款资金，按照兴业银行长沙分行出具的《贷款承诺函》，将为中伟股份回购A股股份提供专项贷款支持，借款金额最高不超过7亿元（含）。（资料来源：同花顺） 4、中国动力：公告称，公司拟通过发行可转换公司债券及支付现金的方式向中国船舶工业集团有限公司购买其持有的中船柴油机有限公司16.5136%股权，并向不超过35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金。经向上 海证券交易所申请，公司股票将于2024年11月11日开市起复牌。（资料来源：同花顺） 5、中信建投：公告称，公司11月8日召开第三届董事会第八次会议，审议通过了《关于聘任公司高级管理人员的议案》，同意聘任金剑华为公司总经理。金剑华自本次董事会审议通过其任职议案之日起正式履职，任期至公司第三 届董事会任期结束之日止。其任职须报中国证券监督管理委员会北京监管局 备案。（资料来源：同花顺） 经济要闻 1、国家统计局：食品和能源价格拖累致10月CPI增速回落，一揽子增量政策带动PPI环比降幅收窄。11月9日，国家统计局发布了2024年10月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。其中， 10月份CPI同比上涨0.3%，环比下降0.3%；PPI同比下降2.9%，环比下降 0.1%。统计局解读认为，10月