中国经济 ： 通货紧缩压力加深

11Nov2024 CMB国际全球市场|宏观研究|经济展望 中国经济 通货紧缩压力加深 十月消费者价格指数（CPI）小幅下降，并再次低于市场预期，主要是受食品和能源价格下跌的影响。核心CPI增长率在旅游价格上涨的推动下略有回升，但其他服务价格依然疲软，耐用商品价格进一步收缩，表明消费者需求仍然较弱。生产者价格指数（PPI）的下降速度放缓，但其同比降幅加深，受到上游能源价格和下游消费品价格下跌的拖累。政策制定者在房地产泡沫破裂后继续关注稳定房地产市场和缓解地方政府财政压力，因直接向消费者提供财政支持的余地有限。最新的政策措施将有助于改善房地产市场的信心和地方政府的财务状况，对消费者需求产生间接且不易察觉的影响。因此，通缩压力可能至少持续几个月。在特朗普第二任期可能加剧的中美贸易紧张局势下，中国政策制定者可能会逐渐将政策重点转向刺激消费和对抗通缩，预计2025年中国CPI和PPI的增长率可能分别从2023年的0.2%和-3%上升至2024年的0.4%和-2.1%，以及2025年的1%和-0.4%。 BinganYE,Ph.D (852)37618967yebingnan@cmbi.com.hk 弗兰克·刘(852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk YoY(%) 15 10 5 0 (5) □受食品和能源价格下跌的拖累，CPI再次下降。CPI年增长率从9月的0.4 %下降至10月的0.3%，低于市场预期的0.4%。按季度计算，CPI显著下降了0. (10) 2019202020212022202320242025 CPIPPI 2024年10月的预测数字来源 ：Wind，CMBIGM YoY(%)YoY(%) 3%，从9月的0%下降到10月的-0.3%，其中食品价格环比下降1.2%，而9月上涨了0.8%，燃油价格环比下降1.5%，而9月下降了2.8%。自7月以来食品价格的上涨趋势已结束，10月蔬菜和肉类价格分别环比下降3%和2%，而9月分别上涨了4.3%和0.4%。猪肉价格自3月以来首次环比下降，降幅为3.7%，因母猪和活猪库存小幅回升。高频数据显示，农产品和蔬菜价格在11月初继续环比大幅下降，而猪肉批发价环比下降幅度较小但仍继续下降。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 201920202021202220232024 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) □得益于旅游价格上涨，核心CPI边际反弹。核心通胀率在9月达到历史最低水平之一后，于10月小幅回升至0.1%的年增长率，10月环比增长保持平稳 ，为0%。在9月下降了0.1%之后，服务价格在10月环比增长0%，这得益于旅游价格在10月显著上涨了1.3%，而9月则下降了6.3%。电信、快递、教育、医疗和家庭服务的价格在10月均环比持平，而住房租金继续下跌0.1%，反映出服务业就业条件疲弱和需求低迷。耐用商品价格仍然低迷，汽车和家用设备价格在10月环比分别下降了0.2%（从9月的-0.2%）和0.1%（从9月的-0.1%），但其销售在10月显著增长，得益于以旧换新的补贴方案。电信设备在10月环比上升0.4%，此前下降了0.6%。可选消费品中，服装价格上涨0.1%，而鞋类价格下降0.2%。展望未来，由于肉类和蔬菜价格的下降，CPI可能面临进一步的压力，并且在短期内可能保持在1%以下的低水平。由于缺乏直接针对家庭部门的刺激措施，以及在就业条件疲弱的情况下消费者需求低迷和耐用商品供应过剩的压力，核心CPI的增长可能会在11月再次下降，因为国庆假期后旅游价格的回落。中期内，消费者通胀可能仍然温和，因为空前刺激家庭部门的措施缺失，就业条件疲弱导致消费者需求低迷，以及耐用商品供应过剩。 □PPI收缩速度较慢，但明显低于预期。 年度同比（YoY）的生产者价格指数（PPI）在10月收缩幅度略微收窄至-2.9% ，从9月的-2.8%下降，显著低于市场的预期-2.5%。环比（MoM）增长出现反弹，回升至-0.1%，而9月份则下降了-0.6%。对于采矿业，PPI在能源领域表现出类似的趋势。 核心CPI(LHS)食品价格(RHS) 燃料价格(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www1 .cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 包括煤炭开采和石油及天然气在10月分别从上年同期的-2.6%和-10.1%下降至-5.6%和-14.6%，而钢铁和非钢铁金属的冶炼和压延在9月从-11.1%和5.9 %回升至-7.5%和8.3%。对于中游行业，化学产品、金属产品和橡胶及塑料制品的工业生产者价格指数（PPI）分别环比下降0.9%、0.3%和0.1%。对于最终消费品，汽车和计算机制造在10月分别环比下降0.9%和0.5%，从上月的-0.2%和-0.1%进一步下滑，下游产业的PPI进一步降至-1.6%，受到消费需求疲弱的拖累。我们预计由于去年基数较低，PPI的下降幅度将适度收窄，但短期内仍将受到国内需求依然疲弱的影响而保持低迷，CRB商品指数也将接近其6个月来的最低水平。 □通缩压力可能持续至少几个月。自9月下旬以来的政策变动表明，政府正转向强烈的宽松政策以稳定经济。然而，在房地产泡沫破裂后，政策制定者继续将重点放在稳定房地产市场和缓解地方政府财政压力上，直接向消费者提供财政支持的范围有限。最新的政策变动将在间接和不易察觉的影响下改善房地产市场情绪和地方政府的财务状况。私营企业占中国城市就业的80%，由于他们对扩大资本支出仍持谨慎态度，就业条件依然疲弱。因此，工资增长和消费者信心仍然较低。因此，通缩压力可能至少持续几个月。展望2025年，我们认为中美贸易紧张局势可能进一步升级，促使中国政府逐步将政策重点转向刺激消费和对抗通缩。 图1:10月中国CPI月环比变化 MoM(%) 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) Oct2024 2013-2022年同期平均月份 CPI Food货物 服务 核心CPI 旅游 Alchol电信设备 Milk 服装公用事业 谷物上门服务 电信服务 快速服务教育服务 WesternMedcine医疗服务 住房租金鞋类 家庭设备和设施 车辆车辆燃料 Meat 来源：Wind，CMBIGM 图2：中国主食CPI涨幅 YoY(%) 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 图3：中国耐用消费品CPI增速 YoY(%) 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 2018201920202021202220232024 2018201920202021202220232024 Milk酒精饮料西药 家用电器电信设备 运输车辆 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图4：中国服务业CPI涨幅图5：上海二手车价格 YoY(%)（元) 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) (1.5) 201920202021202220232024 医疗服务住房租金 教育、文化和娱乐 120 110 100 90 80 70 60 50 20162018202020222024 二手车价格 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图6：饲料产量和猪粮比 (%)35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2016 2017 2018 2019 2020 (10) (X) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 图7：农产品和蔬菜价格 (2015=100) 150 140 130 120 110 100 90 2021 2022 2023 2024 饲料产量同比(LHS)猪对谷物raio(RHS) 来源：Wind，CMBIGM Medicines Coal 图8:10月中国PPI月环比变化 2018201920202021202220232024 农产品价格蔬菜价格 来源：Wind，CMBIGM 4.0MoM(%) 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) 黑色金属 有色金属 非金属矿物产品 白酒和饮料 纺织服装 橡胶和塑料制品 通用机械 食品 纸制品 其他运输设备 金属制品 计算机和电子产品 化学材料及产品 汽车 原油和天然气 石油和其他燃料加工 来源：Wind，CMBIGM 图9：中国能源和金属PPI图10：中国设备PPI YoY(%) 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2018201920202021202220232024 煤炭开采石油和天然气开采 YoY(%) 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 2018201920202021202220232024 通用设备Auto 黑色金属有色金属计算机、电信和电子设备 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图11：中国核心CPI增长和2年期国债利率 (%) 4 3 2 1 0 图12：失业率和租金增长 (%) 6.5 6.0 5.5 5.0 2018 2019 2020 2021 4.5 YoY(%) 3 2 1 0 (1) 2024 (2) (1) 201620172018201920202021202220232024 核心CPI同比增长2YT债券利率 来源：Wind，CMBIGM 图13：中国经济活动指数 (2019=1) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0.0 经济活动指数 2022 2023 城市调查失业率(LHS) 住房租金增长(RHS) 来源：Wind，CMBIGM估计 图14：中国汽车和住宅销售 同比（%，2011年上半年和2023年2年复合年增长率) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 201920202021202220232024 汽车销售30个城市的房屋销售 来源：Wind，CMBIGM来源：彭博社，CMBIGM 图15：中国基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图16：中国煤炭库存和价格 （百万吨)(人民币/吨) 60 40 20 0 (20) (40) (60) 20172018201920202021202220232024 2019 2024 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资(RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 100 90 80 70 60 50 40 2020 2021 2022 2023 主要港口煤炭库存(LHS) 煤炭价格(RHS) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图17：中国人民银行政策利率和流动性状况图18：中国信贷增长 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 (%) 201920202021202220232024 中国人民银行7D逆回购银行的7D回购 YoY(%) 16 14 12 10 8 6 2017201820192020202