中国经济 ： 通货紧缩温和缓解 ， 而消费需求依然疲弱

2024年6月13日 CMB国际全球市场|宏观研究|经济展望 中国经济 通货紧缩有所缓解，而消费需求仍然疲软 5月CPI涨幅持平，能源价格放缓，食品价格反弹。猪肉价格终于走出困境后，延长了库存周期。由于消费需求疲软和电子商务促销活动，耐用品，运输服务和旅游服务价格下跌，核心CPI增长减弱。受低基数效应和有色金属和材料价格上涨影响，PPI持续回升。展望未来 ，政策制定者可能会继续放松信贷政策，以稳定房地产市场并提振消费需求。随着大宗商品价格持续反弹和服务价格温和回升，通缩压力可能温和缓解。我们预计CPI和PPI可能从2023年的0.2%和-3%上升至2024年的0.6%和-0.8%。 随着能源价格放缓和食品价格反弹，CPI持平。5月CPI同比涨幅维持在0.3%不变,略低于市场预期的0.4%。从环比来看，CPI在4月上涨0.1%后下降了0.1%。能源价格放缓，因为车辆燃料价格从6.9％放缓至6.3％，自5月份的MoM增长为-0.8％，而 4月份的增长为2.9％。最近电费和水费的增加尚未反映在CPI中，因为自2月以来公用事业的MoM变化为0由于受猪肉价格推动，食品价格的月环比增长从-1%反弹至0% ，食品价格的收缩继续改善。在经历了长时间的去产能后，猪肉价格终于以其同比增速见底。 BinganYE,Ph.D (852)37618967 弗兰克·刘 (852)37618957 YoY(%)15 10 5 0 (5) (10) 201920202021202220232024 CPIPPI 2024年3月的预测数字来源：Wind ，CMBIGM 从1.4％加速到4.6％。由于种猪和生猪库存的下降趋势，猪肉批发价格表明，猪肉价格在未来几个月可能会继续反弹。另一方面，非猪肉食品价格仍然低迷，尤其是牛肉价格，从5月份的10.4％降至12.9％，这受到进口增长的严重影响。 由于耐用品仍然低迷，核心CPI回落。核心CPI在增长0.2％之后，5月份下降了 0.2％，而其同比增长从4月份的0.7％降至0.6％，这是消费需求疲软的迹象。 旅游业是过去两个月核心CPI的主要驱动力，在4月份增长2.7％之后，5月份下降了 0.6％，与劳动节假期后的正常季节性一致。包括家庭服务和医疗服务在内的其他服务在5月份增加了0.1％，而租金下降了0.1％，因为就业条件疲软尚未改善。耐用品成为核心CPI的主要逆风，因为家用设备，车辆和电信设备的MoM进一步下降了1.1％，0.9 ％和0.4％。家用设备和汽车价格都出现了自2023年4月以来的最大月度跌幅，但没有触底的迹象。服装和鞋类的价格明显上涨。展望未来，鉴于家庭收入和资产负债表的恶化，实际利率的上升以及生产者的激烈竞争，核心CPI增长在短期内可能会受到抑制，但我们认为以旧换新政策可能会改变游戏规则。 得益于低基数效应和商品再通胀，PPI持续回升。PPI同比收缩从4月的-2.5%收窄至 -1.4%，略好于市场预期的-1.5%。PPI的MoM变化从4月的-0.2%反弹至0.2%。 采矿业方面，受国际有色商品价格飙升影响，有色金属PPI同比从3.6%明显加快至 8.9%。石油和天然气开采同比保持在9.4%不变，原因是去年基数较低，而且下降。 YoY（%）YoY（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 201920202021202220232024 核心CPI(LHS)食品价格(RHS) 燃料价格(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 油价。5月煤炭开采和黑色金属均从同比-8.5%和-14.2%收窄至同比-2.7%和-9% 。对于中游行业，橡胶和塑料以及非金属矿物产品等中间产品的PPI继续下降0.2％和 0.8％。汽车制造业、计算机和电子产品等最终产品保持低迷，5月份分别下降0.3%和0.2%。展望未来，根据我们的估计，由于基数降低和原材料成本上升，PPI可能会继续保持月环比增长，而同比下降可能会逐渐接近0。 放气压力可能会轻度缓解。中国可能会继续放松信贷政策，以稳定房地产市场，提振消费需求。我们预计未来几个季度房屋销售同比下降幅度较小，服务消费逐步改善。随着大宗商品价格持续反弹，服务价格逐步回升，通缩压力可能温和缓解。我们维持对2024年中 国GDP增长5%的预测。CPI和PPI增速预计将从2023年的0.2%和-3%上升至2024年的0.6%和-0.8%,主要受生猪产能减少、城市服务活动改善和全球制造业去库存周期结束的推动。 MoM(%)1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 五月2024 2013-2022年同期平均月份 图1：5月份中国CPI月环比变化 CPI 食品 服务核心 CPI 服装鞋类 家居服务医疗服务 牛奶 公用事业电信服务教 育服务住房租赁快件 服务 ： WesternMedcine 肉 电信设备 旅游车辆 燃料车辆 家庭设备和设施 来源：Wind，CMBIGM 图2：中国主食CPI涨幅 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 YoY(%)6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 牛奶酒精饮料西药来源：Wind，CMBIGM 图3：中国耐用消费品CPI增速 2018201920202021202220232024 YoY(%)8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 家用电器运输车辆 电信设备来源：Wind 、CMBIGM 图4：中国服务业CPI涨幅 同比（ %） 3.5 2.5 1.5 0.5 图5：上海二手车价格 （人民币 10 00 90 80 70 2016 2018 2020 2022 2024 ）120 1 1 (0.5) (1.5) 201920202021202220232024 医疗服务住房租金 教育、文化和娱乐来源：Wind、 二手车价格 CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图6：饲料产量和猪粮比 (%)(X) 图7：农产品和蔬菜价格 (2015=100) 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 饲料产量同比（LHS）猪对谷物产量（RHS） 22150 20 18140 16130 14 12120 10 110 8 6100 4 2024 90 2018201920202021202220232024 农产品价格蔬菜价格 来源：Wind，CMBIGM 图8：5月中国PPI月环比变化 来源：Wind，CMBIGM 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) MoM(%) 有色金属 石油和其他燃料加工 黑色金属 煤炭 纺织服装 化学材料及产品 其他运输设备 白酒和饮料 Medicines 金属制品 通用机械 食品 橡胶和塑料制品 计算机和电子产品 汽车 纸制品 非金属矿物产品 原油和天然气 来源：Wind，CMBIGM 图9：中国能源和金属PPI 2018201920202021202220232024 YoY(%)120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 图10：中国设备PPI 2018201920202021202220232024 YoY(%)3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 煤炭开采石油和天然气开采 黑色金属金属有色金属来源： Wind、CMBIGM ，CMBIGM 通用设备汽车 计算机，电信和电子设备来源：Wind 图11：中国核心CPI增长和2年期国债利率 201620172018201920202021202220232024 (%)4 3 2 1 0 图12：人工智能预测的GDP增长 YoY（% ）15 10 5 0 (5) (10) 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 (1) CMBIGM 核心CPI同比增长2年期国债利率来源：Wind，预计本季度GDP增长 来源：Wind，CMBIGM估计 图13：中国经济活动指数 (2019=1) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 图14：中国汽车和住宅销售 复合年增长率）40 30 20 10 0 10) 20) 30) 40) 50) 60) 20192020 2021 2022 2023 2024 同比（%，2011年上半年和2023年2年 ( ( ( ( ( ( 来源：Wind，CMBIGM 经济活动索引汽车销售房屋销售30个城市 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 来源：彭博社，CMBIGM 图15：中国基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图16：中国煤炭库存和价格 （百万吨)(人民币/吨) 20172018201920202021202220232024 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (15) 100 90 80 70 60 50 40 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资 (RHS) 主要港口煤炭库存(LHS) 煤炭价格(RHS) 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图17：中国人民银行政策利率和流动性状况 (%) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中国人民银行7D逆回购银行7D回购 1YLPR5YLPR 来源：彭博社，CMBIGM 图18：中国信贷增长 20172018201920202021202220232024 YoY(%)17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 人民币贷款TSF未偿M2来源：Wind，CMBIGM 图19：主要经济体制造业PMI (%,3MMA)65 60 55 50 45 40 2019 2020 2021 35 图20：主要经济体服务业PMI (%,3MMA)70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2019 2020 2021 2022 2023 2024 15 2022 2023 2024 美国欧元区日本中国印度来源：彭博社，CMBIGM美国欧元区日本中国印度来源：Wind，CMBIGM 图21：M2增长与商品通胀 YoY(%)YoY(%) 图22：铜金比 (%)(%) 25 20 15 10 5 0 (5) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2