中国经济 - 通货紧缩的持续时间可能比预期更长

9Feb2024 CMB国际全球市场|宏观研究 中国经济 通货紧缩的持续时间可能比预期的更长 中国1月份的CPI同比下降0.8％，是全球金融以来的最大跌幅 2009年的危机。恶化是由于农历新年（LNY）不匹配。猪肉价格仍然异常低迷，供应端出现缓解迹象。 核心CPI表现出为数不多的亮点之一，MoM强劲增长0.3%。受基数效应影响，PPI同比降幅收窄，同时继续下降 从序列上看，由于下游需求疲软和产能过剩压力。 考虑到以下因素的不利因素，中国可能会遭受比我们预期更长的通缩周期消费需求疲软，供给端政策持续支持。我们修订 下调我们对2024年中国CPI、PPI和名义GDP增长率的预测 从1％，0.2％和5.5％到0.7％，-0.3％和5.1％。中国人民银行可能会进一步削减在通缩压力下，2月的LPR下降了10或20个基点。中央银行也 预计将为“三大项目”提供1-1.5万亿元人民币PSL贷款。财政政策将更具扩张性，预计广义财政赤字率将超过7.1% 2024年从2023年的6.4%。 由于LNY不匹配，CPI进一步恶化，而猪肉价格 仍然昏昏欲睡。CPI同比降幅从12月的-0.3%扩大至-0.8% 1月，差于市场预期的-0.5％。CPI同比下降 主要是由于2023年1月LNY造成的基数较高，特别是食品 价格，1月份从2023年12月的-3.7%下降了5.9%。按顺序计算，CPI在上涨0.1％后恢复至0.3％的增长。具体而言，食品CPI放缓至月环比从0.9%上升到0.4%，显示出更弱的季节性 2013年至2022年1月平均环比2.4%。猪肉价格环比下降0.2%在12月下降1%之后，同比下降幅度从-收缩至-17.3%26.1%，表明猪肉价格通常表现出需求非常疲软 强劲的季节性接近LNY。猪肉价格可能仍然是 BinganYE,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 弗兰克·刘 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk YoY(%)15 10 5 0 (5) (10) 201920202021202220232024 CPIPPI 2023年8月的预测数字来源：Wind，CMBIGM YoY(%)3.0 2.5 2.0 YoY(%)40 30 20 由于供应端的去产能过程可能需要更长的时间 比我们预期的要多。然而，我们看到了积极的迹象，包括饲料生产和活猪和繁殖母猪的数量。 1.510 1.00 0.5(10) 核心CPI同比增速降至0.4%，是2021年3月以来的最低水平之一，而其MoM增长强劲，从0.1％上升到0.3％。旅游和家庭服务的CPI 0.0 (0.5) 201920202021202220232024 (20) (30) 1月份的月环比分别上升4.2%和2.7%，与季节性一致。家用设备保持在0.6％的月环比持平，而车辆和电信 设备月环比下降0.1%和0.3%，显示年整体需求疲软耐用品。其他服务的CPI月环比增长仍然低迷，包括 电信、邮政和教育服务。自9月以来，租金一直在下降， 1月份月环比下降0.1%，表明就业形势恶化。 总体而言，标题CPI的MoM增长显示出明显较弱的季节性 受食品价格拖累，尽管核心CPI增长稳健。在2013年、2016年和2021年，类似的LNY日期，CPI、核心CPI和猪肉的月月月环比增长率 平均为0.8%、0.1%和4.4%，而0.3%、0.3%和-0.2% 分别在2024年1月。 PPI同比降幅收窄，同时继续环比下降。 1月份PPI同比下降2.5%，12月份同比下降2.7%，收缩连续第16个月。略高于预期的PPI主要是 受去年基数较小的推动。PPI的月环比增长微升至-0.2%从12月的-0.3%，显示出需求仍然低迷，考虑到温和原油价格反弹。石油和天然气开采PPI同比增长3.1% 而有色金属从0.4%上升0.6%。煤炭开采和黑色 金属从-16.5%和-1.9%保持在-16%和-2.9%的收缩。从从MoM的角度来看，黑色和有色金属增长最快 1月份的0.4%和0.3%，从0.8%和-0.3%。原油和天然气的下跌和 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 核心CPI(LHS) 燃料价格(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 食品价格(RHS) 1 石油从-6.6%和-3%放缓至-0.8%和-1.7%。耐用品PPI 在持续的通货紧缩下，资本货物仍然疲软。 在通缩压力下，预计中国人民银行将在2月降低LPR。中国可能会遭受比我们预期更长的通缩周期，因为猪肉价格和消费需求疲软继续拖累CPI。通货紧缩本身和 伴随的预期可能会导致经济陷入危险的“通货紧缩- 螺旋上升“，因为它会增加债务负担，抑制资本支出和持久消费，并损害企业收入。考虑到日本在 失去的二十年，初步的，也许是激进的货币政策是 解决通货紧缩压力至关重要，时间正在流逝。中国人民银行将维持宽松的流动性和信贷政策，可能有10或20个基点 我们预计2月份将进一步下调存款准备金率、存款利率和LPR在2H24。预计央行还将提供1-1.5万亿元人民币PSL贷款对于“三大工程”。财政政策将更加扩张性 预计2024年广义财政赤字率将从2023年的6.4%超过7.1%。 图2：中国主食CPI涨幅 YoY(%)6 5 4 3 2 1 0 (1) 图3：中国耐用消费品CPI增速 YoY(%)8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 2018201920202021 2022 2023 2024 (2) 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图1：1月份中国CPI的月环比变化 MoM(%)5 4 3 2 1 0 (1) Jan2024 2013-2022年同期平均月份 来源：Wind，CMBIGM 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 家用电器 运输车辆 牛奶 酒精饮料 西药 电信设备 9Feb2024 图4：中国服务业CPI涨幅 YoY(%)3.5 图5：上海二手车价格 （元） 120 2.5 110 1.5 100 0.5 (0.5) 90 (1.5) 80 20192020202120222023202 医疗服务住房租金 教育、文化和娱乐 70 2016 2018 2020 二手车价格 2022 2024 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图6：饲料产量和猪粮比 (%)35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (X)20 18 图7：农产品和蔬菜价格 (2015=100) 150 140 16 14 12 10 130 120 110 8 6 4 100 90 2018201920202021202220232024 农产品价格蔬菜价格 饲料产量同比（LHS） 猪对谷物raio(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图8：1月份中国PPI的月环比变化 1MoM(%) 0 (1) (2) 来源：Wind，CMBIGM YoY(%)120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2018 YoY(%)3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 2019 煤炭开采 2020 2021 2022 2023 2024 2018 2019 2020 通用设备自动 20212022 2023 2024 石油和天然气开采 黑色金属 有色金属 计算机、电信和电子设备 图9：中国能源和金属PPI图10：中国设备PPI 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM (%)4 YoY(%)15 3 10 4.75 5 2 0 1 (5) 0 (10) (1) 201620172018201920202021202220232024 核心CPI同比增长2年国债利率 预计本季度GDP增长 图11：中国核心CPI增长和2年期国债利率图12：中国预测的GDP增长 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM估计 图13：中国经济活动指数图14：中国汽车和住宅销售 (2019=1) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 同比（%，2011年上半年和2023年2年复 合年增长率） 340 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 2019202020212022 2023 2024 经济活动指数 汽车销售 30个城市的房屋销售 来源：Wind，CMBIGM 来源：彭博社，CMBIGM 图19：主要经济体制造业PMI (%,3MMA)65 60 55 50 45 40 35 图20：主要经济体服务业PMI (%,3MMA)70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 US 欧元区 Japan 中国 印度 US 欧元区 Japan 中国 印度 来源：彭博社，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 2019 2020 2021 2022 2023 2024 8 中国人民银行7D逆回购 1YLPR 银行的7D回购 5YLPR 2017201820192020202120222023 人民币贷款 TSF优秀 M2 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM YoY(%)60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2017 YoY(%) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) （百万吨） 100 90 80 70 60 50 40 (人民币/吨) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 201820192020202120222023 地方政府土地收入（LHS）基础设施投资（RHS） 主要港口煤炭库存(LHS) 煤炭价格(RHS) 图15：中国基础设施投资图16：中国煤炭库存和价格 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图17：中国人民银行政策利率和流动性状况 图18：中国信贷增长 (%) YoY(%) 5.0 17 4.5 16 4.0 15 3.5 14 3.0 13 2.5 12 2.0 11 1.5 10 1.0 9 9Feb2024 来源：彭博社，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图21：M2增长与商品通胀 图22：铜金比 YoY(%) YoY(%) (%) (%) 25 70 4 250 60 20 50 210 15 40 3 30 170 10 20 5 10 0 2 130 0 (10) 90 (5) (20)(30) 1 50 (10) (40) 201320142015201620172018201920202021202220232024美国，CN，JP和欧元区（LHS）的M2增长 美国10年盈亏平衡通胀（LHS） RJ/CRB指数(RHS) 铜金价格比(RHS) 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告内容的研究分析师，全部或部分证明，就证券 或本报告中分析师所涵盖的发行人：（1）所表达的所有观点均准确反映了其个人对标的证券的看法或发行人；以及(2)他或她的薪酬中没有任何部分与该分析师在 这份报告。 此外，分析师确认，分析师及其合伙人均不(如香港证券发布的行为守则所定义 和期货事务监察委员会)(1)在发行日期前30个日历日内已处理或买卖本研究报告所涵盖的股票本报告的；（2）将在本报告发布之日起3个工作日内买卖本研究报告涵盖的股票；（3）作为本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员；及(4)在香港上市公司拥有任何财务权益 本报告涵盖。 CMBIGM额定值 购买 HOLD SELL 未评级 ：未来12个月潜在回