在房地产低迷和通货紧缩的背景下 ， 中国经济信心仍然疲软

2024年1月18日 CMB国际全球市场|股票研究|经济学视角 中国经济 在房地产市场低迷和通货紧缩的情况下，信心仍然疲软 2023年12月的经济数据显示，由于房屋销售和消费远弱于工业产出和固定资产投资，中国经济的产能过剩和通缩压力明显。房屋销售继续下滑，零售销售仍然疲软，而VAIO和FAI则温和反弹。经济面临的主要挑战是需求疲软，而不是供应方问题。中国需要做的是为家庭提供强有力的财政支持，并大幅降低购房者的抵押贷款利率，以刺激住房销售和消费需求。然而，中国财政政策的重点仍然是投资和生产。同时，当局担心汇率浮动，限制了利率政策的空间。展望未来，到2024年，中国广义财政赤字可能达到GDP的7.5%，超过一半的国家集中在固定投资上。中国人民银行可能维持适度宽松的货币政策，2024年降准1-2次，LPR下调1次。 我们维持对2024年GDP增长4.8%的预测，而2023年为5.2%。 经济增长大致符合预期。在第三季度增长4.9%之后，中国第四季度GDP同比增长5.2% （除非另有说明）。同时，南非GDP的季度环比增长率从1.5%降至1%，GDP的2年 复合年增长率从4.4%降至4%。2023年GDP增长略高于5%的政府目标。在第四季度，房地产销售和开发投资进一步下降；而服务产出和零售销售都温和回升，去年基数低得多 。基建投资增速放缓，制造业投资温和回升。12月的经济数据显示，中国经济的产能过剩和通缩压力明显，因为房屋销售和消费远低于工业产出和FAI。 零售销售仍然低迷。零售额增长在11月份增长10.1％之后，12月份放缓至7.4％，而其 2年复合年增长率从1.8％上升至2.7％。化妆品，日用消费品，家用电器，文化和办公 BinganYE,Ph.D (852)37618967 弗兰克·刘 (852)37618957 同比（%，2021年2年复合年增长率，2023年3月零售额2年复合年增 长率）25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 20192020202120222023 产品，家具以及建筑和装饰材料继续下滑，其2年复合年增长率从11月的-4.1％，-3％零售销售FAI货物出口 ，-5％，-1.8％和-10.2％下降至-5.9％，-7.6％，-4.7％，-1.8％和-8.2％。消费疲软有三个原因。首先，人们倾向于降低当前的消费倾向，而未来的收入和经济预期却在恶化。青年就业仍然面临挑战，12月份新公布的16-24岁和25-29岁的失业率分别达到 14.9%和6.1%。其次，通缩压力仍然挥之不去，增加了实际债务负担，抑制了持久消费，而通缩预期表明未来购买力上升，损害了当前消费。最后，住房销售继续萎缩，削弱了消费者信心和相关消费。展望未来，由于服务业和公共部门就业、消费价格和大城市二手房销售的逐步复苏，消费可能在2024年温和改善。我们预计零售额在2023年增长7.2%之后， 2024年将增长5.3%。 新房市场继续低迷，二手房销售有望反弹。商品性建筑的总建筑面积（GFA）和总建筑 来源：Wind，CMBIGM 同比(%,2021年和2023年3月以来为两年平均) 10 5 0 (5) (10) (15) 面积在11月23日下降了8％和21.2％之后，在12月23日分别下降了8.5％和20.4 2019 2020 202120222023 ％。房地产开发投资在11月23日下降了9.4％之后进一步下降了9.6％。复苏 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 工业增加值服务业生产指数 1 来源：Wind，CMBIGM 30个主要城市的住宅销售额与2029年12月同期相比达到58.5%。二手房市场表现良好，1 月上半月11个精选城市的复苏率达到115.3%。由于房地产市场仍处于深度收缩状态，我们预 计2024年房地产政策将进一步放松。政策制定者可能会逐步放松大城市的住房购买限制，并进一步降低首付比例和抵押贷款利率，尤其是对第二套购房者。随着政策的进一步放松和大城市升级需求的释放，房屋销售可能会出现一些暂时的稳定。然而，从中期来看，随着年轻人口萎缩和城市化进程放缓，房屋销售可能继续面临下行压力。 服务业活动减弱，工业产出回升。服务产出指数同比增长从11月的9.3%下降到12月的8.5%。大多数行业的产出增长率在2年复合年增长率方面放缓。VAIO在非金属矿产品，黑色金属，专用设备，汽车和电气材料和设备的2年复合年增长率分别从11月的0.5％， 7.2％，2.1％，12.5％和11.3％下降至-0.8％，2.4％，1.5％，12月的6.3％和 10.4％。由于基数较低和出口复苏，工业产值同比增长。展望未来，得益于服务消费的复苏，去库存周期的结束和通货紧缩的缓解，服务业和工业产出在2024年可能会温和改善。 FAI的增长得益于强劲的制造业和基础设施投资。2023年FAI上涨3%，略高于11M23年的2.9%。房地产开发投资进一步下降;而制造业和基础设施部门的投资增长在12月23日从6.3%和8%加速至6.5%和8.2%。以中央国有企业为主的基础设施投资，如发电和供 电，铁路运输和航空运输，保持了强劲增长。以地方国有企业为主的基础设施投资，如水利 、环保和公共设施管理投资，仍然疲软，并逐渐回升。随着地方政府债券的资金持续流入，地方政府的流动性压力略有改善。然而，土地出让大幅萎缩，严格控制隐性债务增量，应该会抑制以地方国企为主的基建投资。展望未来，我们预计制造业和基础设施行业的FAI在2023年增长6.5%和8.2%之后，在2024年增长6.5%和7.8%，而房地产投资的下降将 从2023年的9.6%放缓至2024年的7%。 中国需要加大对需求方面而不是供给方面的政策支持。12月份的经济数据显示了中国经济产能过剩和通缩压力的清晰图景。中国经济面临的主要挑战是在需求方面，而不是供给方面 。中国需要做的是向家庭进行大规模财政转移，并大幅降低抵押贷款利率，以刺激住房销售和消费者需求。然而，中国财政政策的重点仍在供给侧。同时，央行担心汇率浮动，限制了利率政策的空间。展望未来，到2024年，中国广义财政赤字可能达到GDP的7.5%左右 ，其中超过一半用于固定投资。中国人民银行可能适度放松货币政策，可能下调存款准备金率50个基点，1-YLPR下调10个基点，5-YLPR下调20个基点。同时，市政府可能会进一步放松房地产政策。我们预计中国经济将温和改善，GDP增速预计将从2023年的5.2%上升至2024年的4.8%。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 图1：中国经济指标 YoY(%) 2年复合年增长 2019 2020 2021 2022 1Q231H23 3Q23 2023 11月 Dec 1Q23 1H23 率（%） 11月 Dec 3Q232023 GDP 6.0 2.3 8.4 3.0 4.55.5 5.2 5.2 5.2 4.6 4.0 4.14.1 4.0 VAIO 5.7 2.8 9.6 3.6 3.03.8 4.0 4.6 6.6 6.8 4.7 3.6 3.94.1 4.4 4.0 -Mining 5.0 0.5 5.3 0.6 3.21.7 1.7 2.3 3.9 4.7 6.9 5.5 5.04.8 4.9 4.8 -Manufacturing 6.0 3.4 9.8 (2.0) 2.94.2 4.4 5.0 6.7 7.1 4.5 3.5 3.84.0 4.3 3.6 -公用事业 7.0 2.0 11.4 (2.2) 3.34.1 3.5 4.3 9.9 7.3 4.7 4.0 4.54.6 4.0 7.1 前港口的交付价值 1.3 (0.3) 17.7 5.5 (5.3)(4.8) (4.8) (3.9) (3.0) (3.2) 4.1 2.7 2.10.7 (4.8) (5.8) 维修冰输出指数 6.9 0.0 13.1 (0.1) 6.78.7 7.9 8.1 9.3 8.5 4.6 4.1 3.93.9 3.5 3.7 零售销售 8.0 (3.9) 12.5 (0.2) 5.88.2 6.8 7.2 10.1 7.4 4.5 3.7 3.73.4 1.8 2.7 出口货物港口 0.5 3.6 29.9 7.0 (1.9)(3.4) (5.7) (4.6) 0.5 2.3 6.0 4.3 2.40.4 (5.1) (5.4) 货物进口 (2.7) (0.6) 30.1 1.1 (7.2)(7.1) (7.6) (5.5) (0.6) 0.2 1.2 (1.0) (2.2)(2.4) (6.0) (3.7) 城市FAI(年初至今) 5.4 2.9 4.9 5.1 5.13.8 3.1 3.0 2.9 3.0 7.2 4.9 4.54.0 4.1 4.0 -房地产开发 9.9 7.0 4.4 (10.0) (5.8)(7.9) (9.1) (9.6) (9.4) (9.6) (2.6) (6.7) (8.6)(9.8) (9.6) (9.8) -Manufacturing 3.1 (2.2) 13.5 9.1 7.06.0 6.2 6.5 6.3 6.5 11.2 8.2 8.17.8 7.8 7.8 -基础设施 3.3 3.4 0.2 11.5 10.810.2 8.6 8.2 8.0 8.2 10.6 9.7 9.99.9 9.8 9.9 出售商品建筑的总建筑面积(年初至今) 20.8 (21.1) 0.0 0.0 (1.8)(5.3) (7.5) (8.5) (8.0) (8.5) (8.0) (14.2) (15.2)(16.8) (16.0) (16.8) 商品建筑开始GFA(年初至今) 0.0 0.0 0.0 0.0 (19.2)(24.3) (23.4) (20.4) (21.2) (20.4) (18.4) (29.5) (31.1)(30.5) (30.6) (30.5) 来源：Wind，CMBIGM估计 图2：房地产市场指标 同比（%，年初至今，2021年2年复合年增长率）20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 201820192020202120222023 商品建筑销售GFA商品建筑开始销售 GFAASP 来源：WIND，CMBIGM 图4：30个城市房屋销售回收率与2019年比较 (%)200 180 160 140 120 100 80 60 40 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 20 图3：与2019年相比的回收率 与2018-2019年相比的回收率（%，年初至今） 2020 2021 2022 2023 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 GFA已开始销售GFA 资金来源GFA已完成来源：WIND，CMBIGM 图5：11个精选城市二手房销售恢复率与2019年相比 (%)160 140 120 100 80 60 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-