教育业务稳健，利润率优化趋势不改

交银国际研究 财务模型更新 教育 收盘价 港元48.75 目标价 港元75.00↓ 潜在涨幅 +53.8% 2024年11月6日 新东方教育科技(9901HK) 教育业务稳健，利润率优化趋势不改 我们基于2025财年1季度披露业务数据调整了新东方的盈利预测及估值。我们认为公司短期整体业绩增长仍然将受到东方甄选业务的不确定性影响，但教育及文旅业务仍表现稳健，虽然东方甄选利润贡献仍有不确定性，但对新东方整体利润/亏损贡献较小，我们按公司整体给予25倍市盈率（12个月利润，截至2026年2月），对应目标价75港元/105美元（EDUUS），现价对 个股评级 买入 1年股价表现 9901HK 应2025/26财年18/14倍市盈率，对应45%/33%利润增速，维持买入评级。 调整东方甄选收入及利润贡献预测，对新东方2025财年收入贡献降至12%。根据蝉妈妈数据，我们调整2025/26财年东方甄选收入预测至6.23亿/7.1亿美元，对新东方收入贡献降至12%（原15%）。预计随自营产品 收入占比回归常态化，对新东方整体毛利率有正向影响。同时，考虑到未 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 来东方甄选仍将在营销费用加大投入，或影响新东方2026/2027财年整体 净利润较此前预期有所下调。 新东方教育及文旅业务仍然保持稳健，我们仍维持2025财年收入增速31%预期，调整后运营利润率同比优化1个百分点至13%，约5.8亿美元。2QFY25收入预计8.7亿美元，同比增28%（管理层指引25-28%），预计留学咨询+20%/出国考试+20%/大学生+35%/高中+20%/新业务+45%，预计该部分运营利润率2%，同比下降0.9个百分点，主要受到文旅业务淡季的固定成本支出影响，预计2025财年下半年运营利润率优化幅度将好于上半年，实现全年运营率优化目标。 11/233/247/24 资料来源:FactSet 52周高位(港元) 76.80 52周低位(港元) 45.90 市值(百万港元) 79,720.39 日均成交量(百万) 4.41 年初至今变化(%) (11.76) 200天平均价(港元) 56.74 资料来源:FactSet 股份资料 盈利预测变动 ———2QFY25E———————FY25E————————FY26E————————FY27E———— 谷馨瑜,CPA 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 1,007 1,081 -6.9% 5,079 5,235 -3.0% 6,140 6,388 -3.9% 7,149 7,439 -3.9% 留学咨询/备考 223 223 0.0% 1,187 1,187 0.0% 1,378 1,378 0.0% 1,596 1,596 0.0% 高中 208 208 0.0% 1,290 1,289 0.1% 1,536 1,535 0.1% 1,751 1,749 0.1% 新业务 299 300 0.0% 1,374 1,374 0.0% 1,813 1,815 -0.1% 2,213 2,215 -0.1% 其他 276 351 -21.2% 1,227 1,385 -11.4% 1,413 1,660 -14.9% 1,590 1,879 -15.4% 毛利 504 469 7.6% 2,787 2,754 1.2% 3,460 3,503 -1.2% 4,123 4,249 -3.0% 毛利率 50% 43% 6.7ppts 54.9% 52.6% 2.3ppts 56.3% 54.8% 1.5ppt 57.7% 57.1% 0.6ppt 调整经营利润 13 15 -17.3% 551 576 -4.4% 866 874 -1.0% 1,092 1,223 -10.7% 调整经营利润率 1.2% 1.4% -0.2ppt 10.9% 11.0% -0.2ppt 14.1% 13.7% 0.4ppt 15.3% 16.4% -1.2ppt 经调整净利润 42 39 6.9% 553 563 -1.8% 733 742 -1.2% 886 1,013 -12.6% 调整后净利润率 4.2% 3.6% 0.5ppt 10.9% 10.8% 0.1ppt 11.9% 11.6% 0.3ppt 12.4% 13.6% -1.2ppt 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:损益表预测 (百万美元)年结5月31日 2QFY24 1QFY25 2QFY25E 新预测 2QFY25E 原预测 差异 (%) 环比 (%) 同比 (%) 3QFY25E FY24 FY25E FY26E FY27E 净营收 870 1,435 1,007 1,081 -7 -30 16 1,309 4,314 5,079 6,140 7,149 彭博一致预期 1,024 1,322 5,202 6,314 7,511 留学咨询 92 143 111 111 0 -22 20 61 439 507 575 653 留学备考 93 181 112 112 0 -38 20 252 565 680 803 943 大学生/成人考试 55 67 74 73 1 10 35 29 159 208 248 294 高中 174 388 208 208 0 -46 20 335 1,066 1,290 1,536 1,751 新业务 206 346 299 300 0 -13 45 372 891 1,374 1,813 2,213 文旅 5 90 6 6 0 -94 10 55 58 151 188 235 其他 70 64 61 61 0 -5 16 54 234 246 268 253 东方甄选 174 157 136 211 -36 -13 -29 152 901 623 710 807 营收成本 (423) (584) (503) (613) -18 -14 19 (593) (2,051) (2,292) (2,681) (3,026) 毛利 447 852 504 469 8 -41 13 716 2,263 2,787 3,460 4,123 销售及营销开支 (155) (194) (139) (184) -25 -28 -10 (197) (661) (787) (933) (1,099) 占收比(%) 18 13 14 15 15 15 15 一般及行政开支 (271) (365) (363) (281) 29 -1 34 (348) (1,252) (1,497) (1,796) (2,089) 占收比(%) 31 25 36 29 29 29 29 经营利润 21 293 2 3 -24 -99 -88 171 350 503 731 935 调整后经营利润 51 300 13 15 -17 -96 -75 185 473 551 866 1,092 彭博一致预期 28 177 565 782 1,017 其他收入/(支出) 37 27 39 39 0 44 6 39 143 144 156 156 税费 (9) (78) (10) (10) 2 -87 12 (51) (110) (156) (213) (262) 归母净利润/(亏损) 30 245 37 34 9 -85 23 168 310 515 701 849 调整后归母净利润/(亏损) 50 265 42 39 7 -84 -16 174 381 553 733 886 彭博一致预期 49 160 540 708 902 调整后经营利润率(%) 5.9 20.9 1.2 1.4 14.1 11.0 10.9 14.1 15.3 调整后净利率(%) 5.8 18.4 4.2 3.6 13.3 8.8 10.9 11.9 12.4 调整后每股盈利 0.03 0.16 0.03 0.02 7 -84 -15 0.11 0.23 0.33 0.45 0.54 调整后每股盈利(/ADS) 0.30 1.60 0.25 0.24 7 -84 -15 1.06 2.28 3.34 4.46 5.39 彭博一致预期(EPADS) 0.25 0.89 3.19 4.28 5.47 教育+文旅收入 678 1,278 871 870 0 40 28 1,157 3,413 4,456 5,430 6,342 同比(%) 34 28 34 40 31 22 17 调整后经营利润-教育+文旅 20 312 18 14 24 810 -12 192 407 583 883 1,096 调整后经营利润率(%) 3.0 24.4 2.1 16.6 11.9 13.1 16.3 17.3 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:新东方教育科技(9901HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 91.88 111.00 20.8% 2024年10月30日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 23.22 25.00 7.7% 2024年10月16日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.58 3.80 47.3% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 53.35 54.00 1.2% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.73 14.00 19.4% 2024年08月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 126.90 120.00 -5.4% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 7.29 5.90 -19.1% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.80 33.00 -2.4% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 28.60 29.00 1.4% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 122.15 188.00 53.9% 2024年10月21日 电商 JDUS 京东 买入 40.03 56.00 39.9% 2024年10月15日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 99.21 111.00 11.9% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 15.84 8.50 -46.3% 2024年08月26日 电商 9901HK 新东方教育科技 买入 48.75 75.00 53.8% 2024年11月06日 教育 GOTUUS 高途 买入 3.13 6.50 107.7% 2024年08月28日 教育 DAOUS 有道 买入 5.27 4.50 -14.6% 2024年08月23日 教育 TALUS 好未来教育 买入 11.62 13.80 18.8% 2024年08月02日 教育 700HK 腾讯控股 买入 427