动态点评：业务稳健优化，产业趋势明朗，2022静待复苏

2021业务稳健发展，“棉袜+无缝”双轮驱动业绩向上。2021年公司实现营收20.52亿元，同比增长29.65%；实现归母净利润1.67亿元，实现扭亏为盈。单四季度实现营收5.30亿，同比增长22.8%，归母净利润为-1390万，主要系公司在2021年四季度遇到疫情影响，出现了短时间停工，同时公司在该季度确认了股权激励费、工厂商誉减值以及支付了部分员工补助。 棉袜板块：出货量显著提升，产能加速落地。2021年公司越南海防基地清化工厂大幅扩产，越南棉袜出货达2.1亿双（yoy+35%），江山基地实现棉袜出货超1.6亿双（yoy+33%）。2021年公司新设立贵州健盛运动服饰有限公司，规划新增1000台袜机，2021年底已完成项目配套建设建设，首期配置440台袜机已于三季度开始投产。 无缝板块：开机率提升至7成，越南工厂进入产能释放期。2021年公司大幅扩建贵州鼎盛产能规模，无缝编织机由原173台增加到309台，人员亦大幅增加。同时公司主动降低对单一客户的依赖度，贵州工厂客户已从单一客户向多客户转变。越南无缝工厂2021年逐步投产，目前已走出订单不足及疫情等因素影响，目前开机率达到七成以上，逐步实现规模化量产。目前越南无缝工厂管理及生产员工团队已经齐整，有望承接海外复苏所带来的新订单需求，进而提升公司无缝产品毛利率。 坚定产业链一体化布局，发展持续性稳步提升。公司2021年于贵州新建氨纶、橡筋、包覆纱年产2,000吨项目，为无缝服饰和棉袜生产提供产业链配套，在无缝板块实现了产业链的延伸。同时江山基地，越南基地辅料生产规模持续提升，国内外染色工厂的规模和能力均有所加强，印染产能已基本覆盖公司生产经营的需要。 2022Q1营收业绩符合预期，头部客户订单或持续提升。公司Q1公司实现营业收入5.32亿元，同比增长28.54%；归母净利润0.82亿元，同比增长74.1%； 扣非净利润6645.8万元，同比增长40.73%，非经常性损益主要为政府补助；拆分至月度，2022年1至2月，公司营业收约3.55亿元，同比增长38%；归母净利润约0.48亿元，同比增长136.69%，单三月份营收1.77亿元，归母净利润约为0.34亿元。2022年初越南地区疫情管控已经逐步稳定，公司增产计划有望加速落地，随着海外需求的复苏，我们认为公司大客户或提高单量，公司2022年业务有望得到进一步发展。 投资建议：在户外运动及健身浪潮的加持下，公司作为运动服饰领域的代工领先企业，能够受益于疫情后需求端井喷、产能扩张释放的成本红利、产品终端零售价格提升以及国际客户合作关系的纵深发展。因此，我们预测公司2022-2024年间营业收入达24.53/29.26/33.87亿元 ， 同比提升19.6%/19.3%/15.8%； 归母净利润达2.92/3.75/4.63亿元 ， 同比增长74.6%/28.6%/23.2%。 当前公司市值对应2022/2023/2024年PE为15X/11X/9X，与同行业公司相比估值较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：运动服饰需求疲软；疫情反复影响生产 盈利预测与财务指标项目/年度 1健盛集团：深耕近三十年的针织制造领先企业，“棉袜+无缝”双轮驱动筑起业务护城河 1.1公司简介：针织制造领先者，立足国内布局海外 针织制造领先企业，“棉袜+无缝”双轮驱动。健盛集团成立于1994年，以棉袜生产起家，历经近三十年深耕积累众多优质海外客户，铸成我国针织领先企业。从产能布局角度来看，公司发展历程可以分为两大阶段：（1）立足国内：1994-2013年，公司主要布局国内生产基地，先后创立杭州及江山等地产能，分别对接日本及欧洲客户；（2）放眼海外：2014年起，公司率先布局越南产能，并先后在海防、兴安及清化等地建立棉袜厂及辅料厂，实现针织制造全环节覆盖； 同时，公司自2017年起大力发展无缝服饰业务，在不断加速产能扩张的同时，积极调整国内与越南两地产能布局，更好地凭借成本优势吸收国际客户大订单。2021年，公司境外营收达17.83亿元，营收占比达88.1%。 图1：公司发展历程 表1：公司已在中国及越南布局七大基地 图2：公司客户主要分布在欧美地区（单位：亿元） 图3：公司2021年营收接近90%来自海外客户 疫情负面冲击逐步退散，期待产能释放带来利好。除2016年大客户迪卡侬将部分订单移向土耳其及2020年疫情影响外，公司长期保持营收增长态势。而从营收构成来看，公司2016年以前主要经营棉袜ODM/OEM业务，与迪卡侬、优衣库及Puma等国际巨头历经十余年合作。 自2017年起，公司从收入麾下的俏尔婷婷出发，切入受运动内衣热潮带火的无缝服饰赛道，与Lululemon等品牌达成合作，由此实现品类扩充以及营收高增，2019年公司无缝服饰业务营收占比已达36.4%。2020年，受疫情影响部分无缝服饰订单外流相对严重，对公司营收净利产生较为明显的冲击，且俏尔婷婷计提商誉损失5.54亿元进一步拖累全年净利水平；同时，在越南兴安新建的无缝产能因疫情搁置而处于试生产阶段无法接单，难以承接国内外流订单。 在积极调整产能布局及疫情对制造业负面影响减弱的格局下，原有订单逐步回流，且越南与贵州新增产能均逐步投产，相应带来业绩高增。2021年，公司实现营收20.52亿元，同增29.7%； 实现归母净利润1.67亿元，成功扭亏转盈；2022Q1实现营收5.32亿元，同增28.5%，归母净利润0.82亿元，同增74.08%，盈利水平持续改善。 图4：公司近五年营收体量增速明显（单位：亿元） 图5：公司归母净利润情况（单位：亿元） 图6：公司各业务营收占比情况 图7：公司客户矩阵庞大 董事长管理经验丰富，员工持股促业绩增长。公司董事长兼创始人张茂义毕业于北京轻工业学院（现北京工商大学），在针织制造领域从业经验丰富，且曾从事技术及对外经贸相关工作，能够为公司以承接海外ODM/OEM订单为主的商业模式提供极为专业的战略经验。公司目前实控人为张茂义及妻子郭向红两人，截止2022年3月31日，两人累计持股比例达37.40%。此外，公司注重对员工的激励机制，至今已开展两期员工持股计划，其中超140名员工积极参与第二期持股计划，相应机制极大地调动了公司员工的生产积极性。 图8：公司股权结构较为集中 表2：公司第二期员工持股计划具体安排股权激励批次解锁时点 1.2业务概况：棉袜针织双轮驱动，毛利率修复进行时 1.2.1棉袜业务：抢先占领高端份额，行业集中利好头部企业 棉袜瞄准中高端市场，需求强劲实现逆增长。健盛集团在棉袜领域深耕多年，目前已经打通针织领域上下游产业链，在制造产能之外，成功覆盖包括染色及原辅料生产等环节，在保证产品质量的同时尽可能压缩成本。同时，凭借丰厚的客户资源以及完善的产销管理，公司在棉袜领域已经筑起了极强的业务护城河，2019/2020/2021年棉袜业务营收达11.0/10.6/15.0亿元，同比+8.7%/-4.0%/+41.8%，迅速走出疫情困扰。另外，公司在棉袜业务上也具备较强的议价能力，通过成本加成方式与下游客户达成订单合作，将2021普涨的原材料价格转嫁给下游客户。公司还依托基本能满足生产所需的自有原辅料产能，实现库存结构动态管理，进一步增厚利润空间，2021年棉袜毛利率因此再创新高至31.2%。 图9：棉袜业务受疫情影响较小（单位：亿元） 图10：棉袜业务毛利率恢复至疫情前水平 图11：公司具备完整的上下游产业链 产能集中向越南转移，低人力成本优势显著。公司自2014年起开始布局越南棉袜产能，目前越南已经成为公司最大的棉袜生产基地，截止2021年越南基地棉袜产能可达2.2亿双。相较于公司原有棉袜产能集中分布的杭州市以及衢州江山市，以越南为代表的东南亚地区在人力成本上优势极其明显。从棉袜产品成本构成来看，人力成本占总成本比重已从2017年的23.5%大幅降至2021年的16.2%，2018/2019/2020/2021年单双棉袜人力成本分别为0.51/0.48/0.44/0.44元/双。疫情以来，公司加速棉袜产能转移扩张并关停杭州智慧工厂，江山与越南棉袜产能提升至1.79/2.20亿双，2021年产能利用率回暖至98.6%。此外，在贵州政府大力扶持以及2021H1越南疫情影响下，公司开始在贵州基地布局棉袜产能以进一步改善水电房租以及人力成本，总规划新增1000台袜机，首期配置440台袜机已于21Q3开始投产，有望于2022年释放约2500万双棉袜产能，未来将持续从成本端维持行业领先水准。 图12：公司棉袜产能布局进行调整（单位：亿双） 图13：扩张越南产能后人工成本占比持续走低 棉袜产能供不应求，行业集中助力高增。棉袜制造作为典型的劳动密集型产业，壁垒较低，也造就了以中国、越南及土耳其等发展中国家小厂商为主的市场格局，行业品牌化程度较低，优质品牌代工订单资源较为稀缺。同时，随着品牌方对企业社会责任的日益重视，难以承担环保成本的小型纺织作坊承接品牌商订单的可能性渐渐变小。因此，品牌商在挑选代工方时，更青睐于具备较强订单生产能力与环保成本承受能力的头部企业。从销量角度来看，公司2020年棉袜销量为2.8亿双，较2019年的2.9亿双而言跌幅较小，而2021年销量迅速反弹至3.8亿双，再创新高。在棉袜出口行业均价难以提升的基础上，严控成本并承接更多订单以实现销量高增才是保障长远发展的核心。当前公司在越南规划的棉袜产能正在持续放量，或将凭借更强的订单吸收能力以及规模优势实现客户深度与广度的双向发展。 图14：棉袜销量持续高增且维持产销平衡（单位：亿双） 图15：公司棉袜产品均价持续领先同行（单位：美元） 运动领域棉袜专家，专业性受客户认可。从棉袜产品营收构成来看，公司目前80%以上的棉袜产品为迪卡侬、阿迪达斯及PUMA等国际头部运动用品厂商定制。公司已有打造了数十年的日本及欧洲专业团队，能够凭借极强的ODM能力推出适应市场的新品，从产品技术路径上提供了产品提价可能。与普通棉袜相比，运动袜对工艺有三大要求：1）运动袜需要适应消费者运动过程中较多的急停及变向等动作，相应得承担保护脚踝的作用，也就要求产品本身较为厚实，对面料质量要求较高；2）运动袜需要有较强的包裹力，为足部提供更强的支撑作用，避免在运动过程中发生脱落现象，对厂商的缝纫技术要求更高；3）运动袜应采用吸汗透气面料，保障穿着者的舒适。这三点要求意味着以健盛集团为代表的专业棉袜厂商更有能力为运动爱好者提供优质的产品，公司因而能更好地享受产品以及品牌溢价。 图16：公司运动风格棉袜产品营收占比超80% 图17：公司棉袜产品主要客户 1.2.2无缝业务：业绩修复空间较大，自有品牌表现亮眼 积极开拓新客户，业绩修复会有期。无缝服饰最初主要用在美体内衣等主打舒适贴身的产品，而近年来随着健身热潮兴起，用于塑身、瑜伽及跑步等场景的无缝运动服饰已经成为无缝行业增长的新动力。从营收体量来看，在排除并表影响之后，2019年公司无缝业务营收同增16.8%。 2020年新冠疫情对终端零售市场打击较大，部分国际大客户调整订单流向，公司相应压低无缝产品单价，导致毛利率受损较为明显，2019/2020年无缝毛利率分别为32.8%/14.3%。在吸取教训后，公司积极调整无缝业务发展战略，成功开拓包括Lululemon、李宁以及Ubras在内的新客户，实现产能利用最大化的同时，避免客户集中度过高带来较大经营不确定性。2021年，公司无缝业务在承压后有所恢复，营收达5亿元，同比增长4.8%。另外，从2022年现有市场情况来看，市场需求迅速回暖，当前公司无缝产能已经接近满载，盈利水准有所修复，相应为公司2022Q1整体毛利率环比上抬3.97%至28.05%。 图18：无缝业务疫情承压后迎来业绩修复（单位：亿元） 图19：无缝产品毛利率受疫情影响波动较为明显 越南产能顺利投产，订单优势日益显著。公司原有无缝服饰产能集中在上虞以及贵州，201