核心观点与关键数据
Q3净利润环比微增，符合预期
- 前三季度收入1066亿元，同比-21.5%；归母净利润114亿元，同比-27%；扣非后归母净利润110.5亿元，同比-22.5%。
- Q3单季度收入343.2亿元，同环比-15.5%/+5%；归母净利润38.4亿元，同环比-15.63%/+0.7%。
- 单季度净利润微增主要因Q3秦皇岛市场煤炭均价与Q2持平。
煤炭业务齐稳，成本下滑
- Q3煤炭板块收入228亿元，环比+1.2%；成本113亿元，环比-8%；毛利114亿元，环比+12.3%；毛利率50.2%，环比+5pct。
- 成本下降得益于澳洲及陕蒙基地产量提升。
- Q3商品煤产量3673万吨，环比+6.7%；销售3471万吨，环比+3%。
- 综合售价656元/吨，环比-1.8%；吨成本327元/吨，环比-10.7%。
- 预计Q4煤炭市场价格有望小幅上涨，产量保持高位。
煤化工业务扭亏为盈
- 前三季度收入187亿元，同比-5%；毛利39亿元，同比+0.6%；毛利率21%。
- 毛利率提高主要因煤炭原材料成本下降。
- 前三季度产量636万吨，同比-2.2%；销量570万吨，同比-3.4%。
- Q3产量217万吨，环比+7.8%；销量195万吨，环比+4.5%；毛利15亿元，环比+13.9%。
- 预计全年煤化工项目继续小幅盈利，实现扭亏为盈。
各业务产量有序释放，驱动增长
- 煤炭业务：万福煤矿（180万吨/年）年底试运转；新疆五彩湾煤矿一期（1000万吨/年）预计2025年试运转，二期2026年投产。
- 煤化工：荣信化工项目投资95.7亿元；五彩湾配套烯烃项目2026年投产。
- 未来三年各板块增量有序释放，预计提供利润增量。
研究结论与目标价
- 预计未来三年煤价平稳，公司利润随产量增长。
- 调整2024/2025/2026年归母净利润分别为153.5/176.6/193.8亿元；EPS分别为1.53/1.76/1.93元。
- 估值方面，对应2025年净利润参考行业平均8倍PE，目标价15.4港元，较当前股价有52.4%涨幅。
- 给予“买入”评级。
