2022年三季度业绩点评：价跌本升Q3业绩承压，内生增长+外延并购持续发力

事件：公司发布2022三季报等公告。2022前三季度，公司实现营收2041.91亿元，同比增长20.84%；归母净利润166.67亿元，同比增长47.47%。分季度看，2022Q3，公司实现营收717.34亿元，同比增长21.35%、环比增长5.98%； 归母净利润40.37亿元，同比减少13.24%、环比减少37.95%。业绩低于我们的预期。公司公告以59.1亿元收购沙坪沟钼矿钼矿84%股权，此外公司拟以自有资金回购不低于人民币2.5亿元（含）且不超过人民币5亿元（含）的A股股份，彰显公司管理层信心，同时计划发行可转债募集100亿元。 2022Q3归母净利润同比下滑的主要在于毛利增幅较小，而费用与税金的增加较大。2022Q3公司毛利润同比增0.91%、环比降低20.26%至91.54亿元，毛利率同比降低2.59pct、环比降4.2pct.至12.76%，其中矿产品和冶炼端毛利为90.10亿元，同比增5.29%，环比降17.49%，而费用与税金同比增24.22%，环比增8.46%。我们认为，公司2022年前三季度毛利润同比大幅增长的核心原因在于矿山销量增长带来毛利增厚104.29亿元。然而，2022Q3毛利润环比下降23.25亿，主要在于矿山产品毛利润环比下降21.48亿元。 单季度量、价、本数据：2022Q3，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+3.04%、+5.33%、+25.35%、+6.95%、-52.59%。 得益于卡莫阿、Timok、巨龙铜矿持续放量，公司矿产铜销量同比获得较大增长。 ②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-5.67%、-17.73%、-21.13%、-12.15%、-14.16%。由于美联储加息压制，主要金属价格均有所回落。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+7.91%、+4.31%、+4.76%、+9.49%、+2.85%。通胀、疫情等导致能源、人工、物料成本有所上升，成本端环比均有一定提升。 内生增长+外延并购持续发力。①铜板块：三大世界级铜矿持续放量，自然崩落法项目稳步推进。②黄金板块：挖潜内部矿山，通过技改等措施增加各矿山产量，近期发力外延并购，今年连续收购三大金矿，包括新疆萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、苏里南Rosebel金矿，为远期黄金产量的增长打下坚实基础。③锂板块：手握“两湖一矿”优质锂资源，办证和项目建设等均在持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。④其他金属：加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量即将大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司主要产品铜金锌2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加金属价格中枢提升，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。 考虑到成本上升以及主要金属价格阶段性回落，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利212亿元、241亿元、268亿元，对应10月21日收盘价的PE为10x、9x和8x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2022年三季报 公司发布2022三季报：2022前三季度，公司实现营收2041.91亿元，同比增长20.84%；归母净利润166.67亿元，同比增长47.47%；扣非归母净利159.23亿元，同比增长51.8%。 分季度来看，2022Q3，公司实现营收717.34亿元，同比增长21.35%、环比增长5.98%；归母净利润40.37亿元，同比减少13.24%、环比减少37.95%； 扣非归母净利38.99亿元，同比减少10.92%、环比减少34.81%。业绩低于我们的预期。 公司发布关于以集中竞价方式回购股份用于员工持股计划或股权激励方案的公告，彰显公司管理层信心。公司拟回购A股股份的资金总额不低于人民币2.5亿元（含）且不超过人民币5亿元（含），回购价格不超过人民币8.50元/股（含）。 回购资金属公司自有资金。 图2：2022年前三季度，公司实现归母净利166.67亿元 图1：2022年前三季度，公司实现营收2041.91亿元 图3：2022Q3，公司实现营收717.34亿元 图4：2022Q3，公司实现归母净利润40.37亿元 22022年三季度业绩拆解：毛利同比大幅增加 2022前三季度vs 2021前三季度：2022年前三季度，公司实现归母净利润166.67亿元，同比增加53.65亿元，核心在于毛利端同比增长68.72亿元，其他增利点还来自于其他/投资收益（+19.35亿元）；同比减利点主要在于费用和税金（-15.35亿元）、公允价值变动（-2.35亿元）、减值损失等（-5.27亿元）、营业外利润（-0.73亿元）、所得税（-2.81亿元）和少数股东损益（-7.90亿元）。 2022年前三季度，矿山金、铜等产品销量大幅增长，毛利同比大幅增加。公司持有卡莫阿铜业的权益产铜量为9.53万吨，实现销售量为9.17万吨，同比分别增长416%/555%，使得投资收益同比大幅增加。 图5：2021年前三季度，公司毛利同比增加68.72亿元（单位：亿元） 图6：公司投资净收益情况（单位：万元） 图7：公司少数股东损益情况（单位：万元） 分季度同比来看，2022Q3vs 2021Q3：2022Q3归母净利润40.37亿元，同比减少6.16亿元，核心在于费用和税金减利6.7亿，其他减利点还来自于公允价值变动（-3.74亿元）、营业外利润（-0.9亿元）和少数股东损益（-2.51亿元）； 主要的增利点包括毛利（+0.83亿元）、其他/投资收益（+3.33亿元）、减值损失等（+0.53亿元）和所得税（+3.0亿元）。 分季度环比来看，2022Q3vs 2022Q2：2022Q3归母净利润环比降低24.69亿元，核心在于毛利环比减少23.26亿元，其他减利点为费用和税金（-2.68亿元）、其他/投资收益（-3.87亿元）、公允价值变动（-5.14亿元）和营业外利润（-0.53亿元）；主要的增利点来自于减值损失等（+1.96亿元）、所得税（+5.95亿元）、少数股东损益（+2.89亿元）。 图8：2022Q3业绩同比变化拆分（单位：万元） 图9：2022Q3业绩环比变化拆分（单位：万元） 3毛利端拆解：量增推动2022年前三季度业绩增长 整体来看，1）2022年前三季度公司毛利润同比增长68.72亿元，综合毛利率同比增0.82pct至15.6%。2）分季度看，2022Q3公司单季度毛利润同比增0.91%、环比降低20.26%至91.54亿元，毛利率同比降低2.59pct、环比降4.2pct.至12.76%。我们认为，公司2022年前三季度毛利润同比大幅增长的核心原因在于矿山销量增长带来毛利增厚104.29亿元，矿山产品售价降低和成本上升分别减少了毛利4.84亿元、9.06亿元。2022年前三季度综合毛利率同比上升0.82pct至15.6%，其中矿产品毛利率为56.38%，同比降低2.85pct。分季度看，2022Q3毛利润环比下降23.25亿，主要在于矿山产品毛利润环比下降21.48亿元。 图10：2022年前三季度矿山产品毛利增长分解（单位：亿元） 图11：2022Q3公司销售毛利率为12.76% 图12：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图13：公司分季度毛利润及毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看冶炼板块表现突出。 2022Q3矿产品及冶炼端毛利环比降低19.10亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加主要来自于金锭（+1.61亿元）、冶炼产铜（+0.58亿元）、冶炼产锌（+0.19亿元）；但受到了来自于矿山产金（-4.67亿元）、矿山产银（-0.58亿元）、矿山产铜（-12.26亿元）、矿产锌（-2.22亿元）、铁精矿（-1.75亿元）对业绩的拖累。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比降低4.16亿元。 表1：公司分季度毛利变化（单位：亿元） 从分产品的毛利占比来看（2022Q3环比2022Q2），由于其他非主营产品毛利润环比降幅较大，2022Q3矿产品和冶炼端的毛利占比提升至98.44%。其中，Q2→Q3，冶炼端毛利占比均环比上升：冶炼产铜毛利占比从1.27%→2.22%，冶炼产锌毛利占比从0.32%→0.60%，冶炼加工金毛利占比从0.26%→2.08%，环比均上升。Q2→Q3，矿山端毛利占比份额环比仅矿产金、铜上升，其余均有所下降：矿产金毛利占比从25.46%→26.82%，矿产铜毛利占比从56.61%→57.60%，环比上升；而矿产锌毛利占比从7.39%→6.84%，铁精矿毛利占比从2.40%→1.10%，矿产银毛利占比从1.44%→1.17%，环比均有所下降。我们认为：冶炼端，冶炼铜、金毛利占比环比上升是均受到单位盈利空间增加及销量上升所致：冶炼产品单位成本的降幅均大于单价降幅，其中冶炼铜的单位成本的降幅（-16.43%）大于销售单价的降幅（-15.74%），冶炼金的单位成本的降幅（-4.24%）大于销售单价的降幅（-3.59%），冶炼锌单位成本的降幅（-7.30%）大于销售单价的降幅（-5.37%），使得单位盈利空间增加，同时冶炼铜、金的销量均环比有所增加，因此毛利和毛利占比环比均上升，冶炼锌的毛利及毛利占比上升主要是来自单位盈利增加。 矿山端，矿产金的毛利占比环比上升主要原因在于销量增加：矿产金销量环比增长3.04%，但是单位盈利空间缩小，单价环比降低5.67%，单位成本环比上升7.91%。矿山产铜、银、锌的毛利占比环比下降原因在于单位盈利空间环比下降。矿山铜、银、锌的销量都环比增长，但是单位盈利空间下降，主要是由于单价环比下降，单位成本环比上升；矿产铜单价降低21.13%，单位成本上升4.76%；矿产银单价下降17.73%，单位成本上涨4.31%；矿产锌单价降低12.15%，单位成本上升9.49%。铁精矿毛利占比环比下降原因在于销量下滑且单位盈利空间环比下降。铁精矿Q3销量环比下降52.59%，单价降低14.16%，单位成本上升2.85%。 销量端：2022Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+3.04%、+5.33%、+25.35%、+6.95%、-52.59%。 价格端：2022Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-5.67%、-17.73%、-21.13%、-12.15%、-14.16%。 成本端：2022Q3，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+7.91%、+4.31%、+4.76%、+9.49%、+2.85%。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2022Q3环比2022Q2） 同比角度，2022Q3矿产品及冶炼端毛利同比增加4.53亿元，贡献所有毛利增量，其他非主营产品毛利同比降低3.71亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要来自于矿产金（+4.28亿元）、金锭（+1.20亿元）、矿产铜（+2.80亿元）、冶炼铜（+1.20亿元）、矿产锌（+0.66亿元），同时也受到了矿产银（-0.03亿元）、冶炼锌（-0.44亿元）、铁精矿（-5.14亿元）的拖累。毛利额同比的主要增量矿产金核心受益于销量同比大增39.86%，虽然单价下降0.03%，成本增加14.07%，单位盈利空间缩小，但是毛利还是同比增加21.14%；冶炼加工金主要受益于销量同比增4.51%，同时单位盈利空间扩大。虽然冶炼加工金单价同比增加2.24%，成本同比增加1.74%，但是由于销量提升，毛利同比大增169.20%； 矿产铜毛利的同比增长核心受益于销量的增长，虽然单价下降（-18.84%），成本上涨（+17.65%），但是销量