2023Q1业绩略超预期，内生增长强劲外延并购持续推进

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月26日 2023Q1业绩略超预期，内生增长强劲外延并购持续推进 评级： 上次评级：目标价格： 买入 买入 爱尔眼科 沪深300 35% 26% 18% 9% 1% -8% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 相关研究 1.【华西医药】爱尔眼科(300015)三季报点评： 2022Q3业绩符合预期，疫情下龙头经营更显韧性 2022.10.27 2.【华西医药】爱尔眼科(300015)半年报点评： 中报业绩符合预期，疫情下龙头增长稳健依旧 评级及分析师信息 爱尔眼科(300015) 事件概述 近期公司发布2022年年报&2023年一季报，2022年营收 非归母净利润29.19亿元（+4.89%）。Q4单季度收入30.58亿 最新收盘价： 29.15 元（-10.2%），归母净利润1.67亿元（-47.7%）。系疫情影响多 股票代码： 300015 地医院多次限流或停诊，影响患者就医； 52周最高价/最低价： 45.81/24.2 2023Q1实现营收50.21亿元（+20.44%），归母净利润7.81亿 总市值(亿) 2,091.96 元（+27.92%），扣非归母净利润7.52亿元（+20.73%)，疫后诊疗需求快速恢复。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 1,730.515,936.56 161.10亿元（+7.39%），归母净利润25.24亿元（8.65%），扣 相对股价% 屈光、视光业务持续稳健增长，基础眼病不改长期发展趋势 2022年屈光项目营收达63.36亿元（+14.80%），毛利率56.82% （-2.13pct)，系整体手术量有所增长，高端手术占比进一步提高，同时公司加大对基层医院屈光科室的建设投入。视光项目收入37.78亿元（+11.85%），毛利率56.44%（-1.60pct），系公司加大青少年近视防控的投入，同时不断完善视光产品线。白内障收入21.43亿元（-2.19%），主要系患者正常就医受疫情影响，随着老龄化程度加深，叠加复明性白内障向屈光性白内障升级，未来仍有发展空间。眼前段项目收入13.39亿元（- 8.00%），眼后段项目收入10.55亿元（+6.08%）。 医疗网络分层建设不断完善，分级连锁和规模效应优势体现 2022年门诊量1125.12万人次（+10.35%），手术量87.07万例 （+6.54%）。境内实现收入141.7亿元（yoy+6.7%）；境内医院 达215家（新增41家），门诊部148家（新增30家）。境外实 现收入19.4亿元（yoy+13.1%），境外拥有机构118家。同时产 业并购基金所属医疗机构335家。受业务稳定增长和并购医院 影响，部分地区增速较快。东北地区2022年营收13.28亿元 （+20.05%），华北地区收入11.69亿元（+9.85%），华南地区收入21.31亿元（+14.56%），中国香港地区收入1.58亿元 （+13.76%），系中国香港团队服务提升，手术量上升；海外欧洲地区收入14.11亿元（+6.90%），东南亚地区收入3.08亿元 （+57.77%），系外部环境稳定，医生的服务创新以及并购增加 所致。 国内非前十大医院保持两位数收入增速，利润持续改善。非前十大医院收入合计110亿元（+10%），归母净利润15.9亿元 （+17%）；前十大医院合计收入31.4亿元（-3%），归母净利润 7.3亿元（-5%），收入占比持续下降至19.5%。 加大对眼科临床运用和数字化转型研发投入，学术能力持续增强 2022年公司研发费用2.72亿元（+22.09%），共获批纵向项目 70项，横向项目2项，SCI/Medline期刊收录论文57篇，中文 核心期刊64篇，专家主编和参编专著7部。2022年与西北大学、香港理工大学达成战略合作，23年3月与山西医科大学签署战略协议，战略合作院校达12家。目前已形成以“多院”、“八所”、“五站”、“三中心”、“三基地”、“一平台”为核心的医教研体系。公司已获第18届世界眼科医院协会（WAEH）年会 主办权和2024年第19届世界近视眼大会主办权，国际影响力进一步扩大。 投资建议 调整公司盈利预测：由于公司2022年营收受疫情影响较大，预计公司2023-2024年营收分别为202.1、250.2亿元（原值为212.0/259.8亿元），对应增速分别为25.5%、23.8%；归母净利润为34.9、45.0亿元（原值为36.2/46.1亿元），对应增速分别为38.2%、29.1%，2025年收入为306.9亿元，归母净利润为56.3亿元，EPS分别为0.49、0.63和0.78元，对应2023年4月25日29.15元/股收盘价，PE分别为60/46/37X；维持“买入”评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情持续反复导致业绩不及预期风险；行业政策风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,001 16,110 20,211 25,018 30,692 YoY（%） 25.9% 7.4% 25.5% 23.8% 22.7% 归母净利润(百万元) 2,323 2,524 3,488 4,504 5,629 YoY（%） 34.8% 8.6% 38.2% 29.1% 25.0% 毛利率（%） 51.9% 50.5% 51.3% 51.8% 52.2% 每股收益（元） 0.33 0.36 0.49 0.63 0.78 ROE 20.5% 15.1% 17.3% 18.3% 18.6% 市盈率 87.38 79.88 59.98 46.44 37.17 资料来源：wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16,110 20,211 25,018 30,692 净利润 2,689 3,726 4,804 6,005 YoY(%) 7.4% 25.5% 23.8% 22.7% 折旧和摊销 1,390 10 13 16 营业成本 7,980 9,849 12,058 14,656 营运资金变动 -48 188 396 552 营业税金及附加 45 55 69 84 经营活动现金流 4,491 4,295 5,552 6,938 销售费用 1,556 2,183 2,727 3,530 资本开支 -1,380 -267 -259 -252 管理费用 2,293 2,931 3,690 4,450 投资 -1,922 0 0 0 财务费用 7 85 7 -98 投资活动现金流 -3,260 -166 -134 -160 研发费用 272 327 411 502 股权募资 3,878 0 0 0 资产减值损失 -95 0 0 0 债务募资 -1,250 12 4 -10 投资收益 44 101 125 92 筹资活动现金流 390 -193 -202 -216 营业利润 3,534 4,942 6,277 7,766 现金净流量 1,643 3,936 5,216 6,563 营业外收支 -199 -267 -258 -251 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,335 4,675 6,019 7,515 成长能力 所得税 646 949 1,215 1,510 营业收入增长率 7.4% 25.5% 23.8% 22.7% 净利润 2,689 3,726 4,804 6,005 净利润增长率 8.6% 38.2% 29.1% 25.0% 归属于母公司净利润 2,524 3,488 4,504 5,629 盈利能力 YoY(%) 8.6% 38.2% 29.1% 25.0% 毛利率 50.5% 51.3% 51.8% 52.2% 每股收益 0.36 0.49 0.63 0.78 净利润率 15.7% 17.3% 18.0% 18.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 9.5% 11.1% 12.1% 12.5% 货币资金 6,004 9,940 15,157 21,719 净资产收益率ROE 15.1% 17.3% 18.3% 18.6% 预付款项 88 130 146 180 偿债能力 存货 731 802 1,089 1,220 流动比率 1.80 2.21 2.72 3.03 其他流动资产 2,834 3,780 3,896 5,056 速动比率 1.62 2.05 2.54 2.86 流动资产合计 9,657 14,652 20,287 28,175 现金比率 1.12 1.50 2.04 2.33 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 33.7% 32.4% 29.7% 28.6% 固定资产 3,519 3,614 3,684 3,735 经营效率 无形资产 814 814 814 814 总资产周转率 0.67 0.70 0.73 0.75 非流动资产合计 16,922 16,912 16,899 16,883 每股指标（元） 资产合计 26,579 31,564 37,186 45,057 每股收益 0.36 0.49 0.63 0.78 短期借款 573 585 589 579 每股净资产 2.32 2.81 3.44 4.22 应付账款及票据 1,466 2,297 2,229 3,259 每股经营现金流 0.63 0.60 0.77 0.97 其他流动负债 3,330 3,745 4,627 5,474 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,369 6,627 7,446 9,312 估值分析 长期借款 115 115 115 115 PE 79.88 59.98 46.44 37.17 其他长期负债 3,480 3,480 3,480 3,480 PB 13.37 10.38 8.48 6.91 非流动负债合计 3,595 3,595 3,595 3,595 负债合计 8,963 10,222 11,040 12,906 股本 7,177 7,177 7,177 7,177 少数股东权益 944 1,183 1,482 1,859 股东权益合计 17,615 21,342 26,146 32,151 负债和股东权益合计 26,579 31,564 37,186 45,057 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析