24Q3营收稳健，资产减值影响利润表现

电价下降致营业收入同比下降，归母净利润有所下降。22024年前三季度，公司实现营业收入1843.95亿元（-3.62%），归母净利润104.13亿元（-17.12%），扣非归母净利润100.41亿元（+6.87%）；2024年第三季度，公司实现营业收入655.90亿元（+0.46%），归母净利润29.59亿元（-52.69%），扣非归母净利润28.61亿元（-25.18%）。2024年前三季度营收下降主要由于电价同比下降，2024年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网电价496.27元/兆瓦时（-2.63%）；归母净利润下降主要由于归属少数股东和类REITs持有人的损益同比增加。第三季度公司归母净利润降幅较大的原因在于，一方面有去年同期高基数的影响，另一方面三季度公司计提资产减值损失11.93亿元。 2024Q3煤电利润总额同比下降，风光新能源利润总额同比大幅增加。公司境内电力分板块利润总额：2024年前三季度，燃煤板块65.68亿元（+91.16%），燃机板块8.56亿元（+21.91%），风电板块52.00亿元（10.87%），光伏板块24.30亿元（+33.21%），水电板块1.19亿元（+277.81%）。2024年第三季度，燃煤板块25.88亿元（-8.97%），燃机板块2.86亿元（-18.52%），风电板块11.70亿元（+75.68%），光伏板块11.85亿元（+44.16%）。 新能源装机容量持续增长，未来项目投运将驱动业绩提升。2024年第三季度，公司新增风电装机容量41.3万千瓦，光伏176.34万千瓦，合计217.64万千瓦；2024年前三季度，公司新增火电装机容量5.8万千瓦，风电146.75万千瓦，光伏375.31万千瓦，合计527.86万千瓦。截至2024年9月，公司累计装机容量14071.1万千瓦，其中风电1697.8万千瓦，光伏1685.3万千瓦。公司新能源项目装机容量持续增加，将驱动公司业绩规模进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元 ，EPS为0.74/0.77/0.82元 ， 对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他10-11倍PE估值，公司合理市值为1231-1347亿元，对应每股合理价值为7.84-8.58元，较目前股价有8%~18%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润有所下降。22024年前三季度，公司实现营业收入1843.95亿元（-3.62%），归母净利润104.13亿元（-17.12%），扣非归母净利润100.41亿元（+6.87%）；2024年第三季度，公司实现营业收入655.90亿元（+0.46%），归母净利润29.59亿元（-52.69%），扣非归母净利润28.61亿元（-25.18%）。2024年前三季度营收下降主要由于境内业务结算电价同比下降，2024年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网电价496.27元/兆瓦时（-2.63%）；归母净利润下降主要由于归属少数股东和类REITs持有人的损益同比增加。第三季度公司归母净利润降幅较大的原因在于，一方面有去年同期高基数的影响，另一方面三季度公司计提资产减值损失11.93亿元，影响三季度公司利润情况。 境内电力分板块利润总额：2024年前三季度，燃煤板块65.68亿元（+91.16%），燃机板块8.56亿元（+21.91%），风电板块52.00亿元（10.87%），光伏板块24.30亿元（+33.21%），水电板块1.19亿元（+277.81%）。2024年第三季度，燃煤板块25.88亿元（-8.97%），燃机板块2.86亿元（-18.52%），风电板块11.70亿元（+75.68%），光伏板块11.85亿元（+44.16%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 煤电上网电量同比下降，风光新能源上网电量持续增长。2024年第三季度，公司中国境内各运行电厂上网电量1305.62亿千瓦时（+3.43%）；2024年前三季度，公司中国境内各运行电厂上网电量3412.40亿千瓦时（+1.14%）。分不同电源来看，2024年第三季度，煤机上网电量1077.04亿千瓦时（-0.29%），燃机上网电量88.03亿千瓦时（+8.69%），风电上网电量79.51亿千瓦时（+25.65%），光伏上网电量56.85亿千瓦时（+71.06%），水电上网电量3.16亿千瓦时（+12.64%），生物质上网电量1.03亿千瓦时（-45.19%）；2024年前三季度，煤机上网电量2781.04亿千瓦时（-2.09%），燃机上网电量211.37亿千瓦时（+0.82%），风电上网电量268.30亿千瓦时（+16.12%），光伏上网电量138.84亿千瓦时（+72.92%），水电上网电量8.16亿千瓦时 （+34.19%） ， 生物质上网电量4.70亿千瓦时（-26.98%）。 电量变化原因：迎峰度夏期间，社会用电需求同比增加，局部地区个别时段电力供应紧张，公司火电机组发挥支撑保障作用，三季度火电电量同比略有增长，促进火电累计电量降幅收窄。公司持续推进绿色低碳转型，前三季度，风电和光伏装机容量持续增长，新能源电量同比快速增加，助力公司前三季度整体上网电量实现同比增长。 毛利率提高，费用率水平小幅上升，净利率同比增长，盈利能力增强。得益于煤价同比下降，2024前三季度公司毛利率为16.03%，同比增加3.17pct。费用率方面，2024年前三季度，公司财务费用率同比减少0.29pct至3.23%，管理费用率则同比增加0.33pct至2.49%，整体费用率水平有所提升。由于毛利率提升影响，2024年前三季度公司净利率为7.24%，同比增加0.21pct。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 ROE增加，经营性净现金流同比改善。2024年前三季度，公司ROE为14.93%，同比减少5.32pct，主要由于投资收益下降及公司计提资产减值影响。现金流方面，2024年前三季度，经营性净现金流429。93亿元（+27.73%），主要由于盈利同比增长以及经营性应收应付款项净占用资金同比减少；公司基建支出同比增加，投资性现金净流出355.16亿元，同比有所增加；融资性现金净流入29.85亿元（+35.19%），主要由于净融资金额同比增加。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 新能源装机容量持续增长，未来项目投运将驱动业绩增长。2024年第三季度，公司新增风电装机容量41.3万千瓦，光伏176.34万千瓦，合计217.64万千瓦；2024年前三季度，公司新增火电装机容量5.8万千瓦，风电146.75万千瓦，光伏375.31万千瓦，合计527.86万千瓦。截至2024年9月，公司累计装机容量14071.1万千瓦，其中风电1697.8万千瓦，光伏1685.3万千瓦。公司新能源项目装机容量持续增加，将驱动公司业绩规模进一步增长。 投资建议 ：维持盈利预测 ， 预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元 ，EPS为0.74/0.77/0.82元 ， 对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他10-11倍PE估值，公司合理市值为1231-1347亿元，对应每股合理价值为7.84-8.58元，较目前股价有8%~18%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）