2024年三季报点评：三季度营收稳健，资产处置短期影响利润

证券研究报告|2024年11月07日 核心观点公司研究·财报点评 三季度收入稳健增长，利润短期受资产处置拖累。公司发布2024年三季报， 2024Q1-Q3实现收入309.8亿/+6.1%，归母净利润24.6亿/+15.1%，扣非归 母净利润25.9亿/+24.3%；2024Q3实现收入104.5亿/+6.0%，归母净利润 7.1亿/-20.8%，扣非归母净利润7.7亿/-10.7%。三季度公司收入稳健增长，南宁30万吨生活用纸项目陆续试产；利润端，由于广西六景生产设备陈旧落后，清理固定资产影响利润约9860万，此外高价库存浆与成品纸的价格剪刀差走扩，文化纸吨盈利环比降低。 文化纸弱势运行，需求偏弱，吨盈利收窄。根据隆众资讯，Q3国内华南地区针叶浆、阔叶浆均价分别为6147元/吨、5008元/吨，较Q2下跌219元/吨、750元/吨，成本支撑走弱，同时需求淡季出版订单零星释放、采购集中度降 低，文化纸价有明显回落，截至9月30日，太阳双胶纸、双铜纸市场价分别为5000元/吨、5700元/吨，分别较Q2末下跌500元/吨、200元/吨，纸价下跌叠加高价浆库存耗用，吨盈利环比下降。 箱板纸价低位盘整，期待Q4需求旺季提价落地。箱板瓦楞纸顺周期属性较强，受宏观环境偏弱、新产能释放与进口冲击影响，在利润与需求博弈下包装纸价上行阻力较大，Q3华南地区箱板纸、瓦楞纸市场价分别为3090元/吨、2715元/吨，分别较Q2末下跌140元/吨、60元/吨。9月包装纸厂相继发布涨价函，随着Q4迎来需求旺季，提价已有落地，纸企盈利有望修复。 产能稳步投放，林浆纸一体化优势夯实。公司山东基地颜店厂区3.7万吨特 种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，其中3.7万吨特种纸项目预计分别在2025H1试产；兖州溶解浆搬迁工程已经于2024年10月启动，预计2025Q2完成搬迁和改造工作；南宁一期PM11/PM12高档包装纸预计2025Q4试产，南宁二期项目40万吨特种纸、30万吨化学浆与15万吨机械浆正式启动，预计将在2025年底陆续进入试产。公司林浆纸一体 化纵深发展，老挝基地已形成150万吨的浆、纸年生产能力，以每年新增 1-1.2万公顷种植规模稳步推进。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31.1/35.9/39.8亿元（前值 34.1/37.7/42.4亿），同比增速1%/16%/11%，当前股价对应PE=12/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,767 39,544 42,266 46,348 49,466 (+/-%) 24.3% -0.6% 6.9% 9.7% 6.7% 净利润(百万元) 2809 3086 3107 3593 3982 (+/-%) -5.0% 9.9% 0.7% 15.6% 10.8% 每股收益（元） 1.01 1.10 1.11 1.29 1.42 EBITMargin 9.8% 10.2% 10.0% 10.4% 10.6% 净资产收益率（ROE） 12.2% 11.8% 11.1% 12.0% 12.4% 市盈率（PE） 13.4 12.2 12.1 10.4 9.4 EV/EBITDA 10.5 10.0 10.1 8.9 8.2 市净率（PB） 1.62 1.44 1.34 1.25 1.17 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·造纸 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价14.12元 总市值/流通市值39459/39214百万元 52周最高价/最低价16.56/11.36元 近3个月日均成交额269.10百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《太阳纸业（002078.SZ）-2024年半年报点评：营收稳健，扣非利润增长较好，产能稳步推进》——2024-09-02 《太阳纸业（002078.SZ）-2023年年报点评：Q4业绩高增，林浆纸一体化优势夯实》——2024-04-11 《太阳纸业（002078.SZ）-2023年中报点评：二季度盈利能力环比改善，产业链一体化有力推进》——2023-08-31 《太阳纸业（002078.SZ）-归母净利润下滑5%，浆价高位致盈利承压》——2023-04-23 太阳纸业（002078.SZ） 2024年三季报点评： 三季度营收稳健，资产处置短期影响利润 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司销售费用率情况图8：公司期间费用情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E PEG（24E） 投资评级 002078.SZ太阳纸业 13.4 375.0 1.1 1.1 1.3 1.4 12.2 12.1 10.4 9.5 1.2 优于大市 600966.SH博汇纸业 4.7 63.2 0.1 0.2 0.5 0.6 33.8 31.5 10.3 7.6 0.2 无评级 600567.SH山鹰国际 2.0 102.6 0.0 0.1 0.1 0.2 66.0 39.6 14.1 9.4 0.2 无评级 600963.SH岳阳林纸 6.4 112.7 -0.1 -0.1 0.3 0.3 - - 24.5 20.6 - 无评级 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测 注：博汇纸业、山鹰国际与岳阳林纸均为wind一致预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2386 2495 2783 2555 5930 营业收入 39767 39544 42266 46348 49466 应收款项 2500 2397 2610 2836 3040 营业成本 33735 33261 35744 38963 41436 存货净额 5339 4574 5307 5572 5362 营业税金及附加 178 220 189 207 221 其他流动资产 2358 3401 3410 3788 4033 销售费用 153 154 169 209 237 流动资产合计 12588 12868 14110 14751 18365 管理费用 814 1033 1057 1066 1088 固定资产 32147 34539 36918 39035 37300 研发费用 538 781 972 1112 1138 无形资产及其他 1767 1883 1807 1732 1657 财务费用 834 760 887 887 896 投资性房地产 1256 984 984 984 984 投资收益 22 21 21 21 21 长期股权投资 256 277 300 322 344 资产减值及公允价值变动 (65) (95) (25) (20) (22) 资产总计 48014 50551 54118 56824 58649 其他收入 (978) (746) (900) (1095) (1238) 短期借款及交易性金融负债 10467 10211 11265 11294 10360 营业利润 3033 3296 3317 3922 4348 应付款项 5032 4815 5231 5681 6036 营业外净收支 35 23 26 25 25 其他流动负债 1949 1853 2012 2188 2327 利润总额 3068 3320 3343 3947 4373 流动负债合计 17448 16879 18508 19163 18723 所得税费用 251 219 220 335 371 长期借款及应付债券 6640 6702 6702 6702 6702 少数股东损益 8 15 15 18 20 其他长期负债 753 814 879 943 1007 归属于母公司净利润 2809 3086 3107 3593 3982 长期负债合计 7392 7516 7581 7645 7710 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 24840 24395 26089 26808 26432 净利润 2809 3086 3107 3593 3982 少数股东权益 90 104 113 123 135 资产减值准备 40 6 5 4 (2) 股东权益 23084 26051 27916 29892 32082 折旧摊销 2047 2157 2113 2395 2590 负债和股东权益总计 48014 50551 54118 56824 58649 公允价值变动损失 65 95 25 20 22 财务费用 834 760 887 887 896 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (1904) (148) (459) (100) 318 每股收益 1.01 1.10 1.11 1.29 1.42 其它 (35) 4 4 6 13 每股红利 0.41 0.41 0.44 0.58 0.64 经营活动现金流 3023 5199 4796 5918 6923 每股净资产 8.26 9.32 9.99 10.70 11.48 资本开支 (5913) (4412) (4297) (4536) (800) ROIC 10% 9% 9% 10% 10% 其它投资现金流 (4) 4 0 0 0 ROE 12% 12% 11% 12% 12% 投资活动现金流 (5932) (4429) (4319) (4558) (822) 毛利率 15% 16% 15% 16% 16% 权益性融资 5 0 0 0 0 EBITMargin 10% 10% 10% 10% 11% 负债净变化 1248 63 0 0 0 EBITDAMargin 15% 16% 15% 16% 16% 支付股利、利息 (1150) (1154) (1243) (1617) (1792) 收入增长 24% -1% 7% 10% 7% 其它融资现金流 1627 1521 1055 29 (934) 净利润增长率 -5% 10% 1% 16% 11% 融资活动现金流 1828 (661) (188