2024年三季报点评：业绩增长稳健，高度重视研发成长后劲充足

佰仁医疗（688198）2024年三季报点评 业绩增长稳健，高度重视研发成长后劲充足 / 2024年10月31日 / 【投资要点】 事件：2024年10月29日，公司发布三季度财报，截至2024年三季度，公司实现营业收入2.92亿元，同比增长13.57%；其中2024Q3营收1.02亿元，同比+13.25%，环比-11.17%。 业绩增长稳健，高度重视研发成长后劲充足。收入端:公司2024Q1-Q3营收2.92亿元，同比+13.57%,分板块来看，心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块主营业务收入同比分别增长14.78%、10.82%、14.33%，其中，人工生物心脏瓣膜实现收入8,749.25万元，同比增长15.54%。其中2024Q3营收1.02亿元，同比+13.25%，环比-11.17%，我们判断收入同环比较快增长主要受益于心脏瓣膜产品增长强劲助力销售收入提升。预计2024Q4随 着血管生物补片、介入主动脉瓣系统等新产品挂网、进院等上市准入及推广工作的逐步推进，相关产品的销售将有望推动公司收入增速显著提升，维持公司全年营业收入同比增长30%-40%的指引。 毛利率:公司2024Q1-Q3毛利率为88.56%，同比-1.12pct，其中 2024Q3毛利率为87.24%，同比-3.72pct，环比-2.03pct，我们判断毛利率同环比下降主要受行业环境的影响。 费用端:公司2024Q1-Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财 务费用率为27.96%、7.67%、37.28%、-1.29%，同比-4.41pct、 -1.27pct、12.78pct、-1.14pct，我们判断销售费用率明显下降，研发费用率提升显著主要受产品结构影响，在研项目投入加大，研发费用前置，落地推广预计后续接力。 利润端:公司2024Q1-Q3归母净利润0.59亿元，同比-16.56%，其中 2024Q3归母净利润0.24亿元，同比-10.04%，环比-12.53%，我们判断公司2024Q1-Q3业绩同环比承压主要系研发费用前置影响，后续待相关产品落地上市，业绩潜力有望释放。 系列化产品开发优势渐显，后续产品上市有望持续贡献业绩增量。剔除股份支付费用影响，前三个季度研发费用10,658.67万元，同比增长86.98%，占营业收入的比例为36.46%。截至2024Q3公司加速推进新产品布局的注册落地，研发持续发力和加大投入，在研各项产品进展顺利：1）心脏瓣膜置换板块：介入治疗领域，介入主动脉瓣系统获批；介入瓣中瓣系统预期将于近期审结；介入肺动脉瓣即将提 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 相对指数表现 18.76% 8.86% -1.04% -10.93% -20.83% -30.73% 佰仁医疗 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 16439.33 流通市值（百万元) 16439.33 52周最高/最低（元） 166.00/92.55 52周最高/最低（PE） 202.51/115.47 52周最高/最低（PB） 18.00/10.81 52周涨幅（%） -11.81 52周换手率（%） 47.36 相关研究 公司研究 医药生物 证券研究报告 交产品注册；分体式介入瓣系统动物试验进展顺利。公司瓣膜病全生命周期管理理念得到有力产品支撑。2）外科软组织修复板块：眼科生物补片已申报注册；消化外科生物补片即将提交产品注册；此外公司自研的国内首款血管生物补片也已获批。公司植介入材料和器械原研创新平台优势突显，核心竞争力稳步增强，后续随产品上市落地，有望持续贡献业绩增量。 医美抗衰板块最新进展，成立植介入金属材料加工研发中心领先进入TAVR3.0分体时代：胶原蛋白作为分体介入瓣锚定支架覆膜涂层用材料，可加快瓣膜锚定支架植入后的内膜化，同时亦可用于医美行业平皱填充剂，公司依据平台技术持续拓展产品线，于2023年1月成立北京艾佰瑞生物，开发3款胶原蛋白填充剂。2024年10月29日，公 司胶原纤维填充剂-I注册申请获得受理，Ⅱ和Ⅲ型两款产品分别于2024年的1月和5月完成临床试验全部受试者入组，初步获得的临床 试验结果验证了产品设计的有效和安全，待完成全部1年随访后陆续提交注册申报。此外公司前瞻布局划时代产品——分体式介入瓣系列产品，为单一瓣位原发病变的外科手术换瓣有风险的患者及多个瓣位的瓣膜病损患者提供全生命周期的治疗方案。已正式启动以注册为目标的长期动物原位植入试验，目前进展顺利。同步成立了植介入金属材料加工研发中心，加快分体式介入瓣系列产品研发以及未来产品配套，加速向TAVR3.0时代迈进。 【投资建议】 我们看好公司在传统产品领域市占率持续提升，及TAVR板块介入和外科 产品开拓对营收的拉动，综合考虑国内心脏外科手术需求提速以及二次换瓣人群扩大等的影响，我们预计公司2024-2026年营收分别为5.15/6.61/7.74亿元，归母净利分别为1.17/2.07/2.68亿元，EPS分别为0.85/1.51/1.95元，对应2024年10月31日119.65元/股收盘价，PE为140.73/79.44/61.42倍，考虑到公司极高技术护城河具备稀缺性，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 370.64 514.98 661.02 774.22 增长率(%) 25.57% 38.94% 28.36% 17.12% EBITDA（百万元） 117.04 182.37 291.91 367.57 归属母公司净利润（百万元） 115.21 116.81 206.93 267.67 增长率(%) 21.11% 1.39% 77.15% 29.35% EPS(元/股) 0.85 0.85 1.51 1.95 市盈率（P/E） 146.51 140.73 79.44 61.42 市净率（P/B） 14.32 12.53 10.82 9.20 EV/EBITDA 142.90 88.45 54.90 43.10 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新产品研发进度不达预期； 产品销售情况不及预期； 带量采购政策变动风险。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 141.17 118.76 201.80 274.12 净利润 109.41 113.53 200.24 258.58 折旧摊销 14.23 56.90 66.84 77.17 营运资金变动 26.42 -22.48 -28.52 -19.57 其它 -8.89 -29.20 -36.76 -42.06 投资活动现金流 79.30 -93.20 -96.92 -92.70 资本支出 -128.32 -122.46 -133.73 -134.79 投资变动 -43.28 0.00 0.00 0.00 其他 250.90 29.27 36.81 42.10 筹资活动现金流 -53.54 0.70 -0.12 -0.12 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 16.90 0.82 0.00 0.00 其他 -70.44 -0.12 -0.12 -0.12 现金净增加额 166.92 26.26 104.75 181.30 期初现金余额 127.66 295.31 321.56 426.32 期末现金余额主要财务比率 294.58 321.56 426.32 607.62 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 25.57% 38.94% 28.36% 17.12% 营业利润增长 12.47% 1.70% 78.28% 28.73% 归属母公司净利润增长 21.11% 1.39% 77.15% 29.35% 获利能力（%）毛利率 89.84% 91.15% 91.88% 91.81% 净利率 29.52% 22.05% 30.29% 33.40% ROE 9.64% 8.90% 13.62% 14.98% ROIC 7.81% 8.81% 13.58% 15.01% 偿债能力资产负债率（%） 10.43% 10.23% 10.08% 9.61% 净负债比率 - - - - 流动比率 8.43 8.14 8.05 8.58 速动比率 6.14 6.00 6.18 6.88 营运能力总资产周转率 0.28 0.35 0.40 0.40 应收账款周转率 4.44 4.88 4.76 4.74 存货周转率 10.62 12.26 13.14 13.12 每股指标（元）每股收益 0.85 0.85 1.51 1.95 每股经营现金流 1.03 0.86 1.47 2.00 每股净资产 8.69 9.55 11.06 13.01 估值比率P/E 146.51 140.73 79.44 61.42 P/B 14.32 12.53 10.82 9.20 EV/EBITDA 142.90 88.45 54.90 43.10 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产679.22 738.03 891.35 1111.01 货币资金295.31 321.56 426.32 607.62 应收及预付102.25 127.24 166.20 195.00 存货34.90 42.02 50.31 59.00 其他流动资产246.76 247.21 248.53 249.38 非流动资产647.80 713.41 780.38 838.09 长期股权投资0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产75.92 46.54 9.97 -36.00 在建工程190.24 243.48 302.16 357.42 无形资产92.76 122.99 154.33 188.05 其他长期资产288.89 300.40 313.92 328.61 资产总计1327.01 1451.44 1671.73 1949.10 流动负债80.58 90.65 110.70 129.49 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付及预收51.52 53.90 67.28 79.21 其他流动负债29.06 36.75 43.42 50.28 非流动负债57.89 57.89 57.89 57.89 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债57.89 57.89 57.89 57.89 负债合计138.47 148.54 168.58 187.38 实收资本136.58 137.40 137.40 137.40 资本公积803.27 803.27 803.27 803.27 留存收益253.40 370.21 577.14 844.81 归属母公司股东权益1194.61 1312.24 1519.17 1786.84 少数股东权益-6.06 -9.34 -16.03 -25.12 负债和股东权益1327.01 1451.44 1671.73 1949.10 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入370.64 514.98 661.02 774.22 营业成本37.64 45.58 53.67 63.41 税金及附加2.11 2.87 3.73 4.36 销售费用100.73 144.19 189.77 218.46 管理费用31.24 42.57 54.75 64.27 研发费用98.81 193.12 185