预调酒增长承压，期待烈酒新品上市

业绩简评 10月30日公司发布三季报，24Q1-Q3实现营收23.86亿元，同比 -2.88%；实现归母净利润5.74亿元，同比-13.67%；扣非归母净利润5.61亿元，同比-13.57%。其中24Q3实现营收7.58亿元，同比-5.95%；实现归母净利润1.72亿元，同比-24.01%；扣非归母净 利润1.70亿元，同比-22.21%。 经营分析 终端需求疲软+强爽高基数，预调酒增长承压。1）24Q3预调酒实 现营收6.71亿元，同比-6.6%。分产品来看，强爽随着尝鲜人群褪去，增长较为乏力。微醺系列持续扩展消费人群和消费场景，从“一个人的小酒”成功拓展到节庆餐饮、晚间小酌等场景；新口味“青提茉莉”上市表现出色，单店产出跃入口味前三名。清爽系列品牌焕新升级，500mL大罐清爽全新上市，代言人新TVC和新KV承载“好喝的酒，不用吃苦”的品牌定位，通过深度梯媒投放、黄金地铁站超大视觉打造，全方位多角度立体化强势进行品牌推广， 人民币(元)成交金额(百万元) 着重诠释好喝的饮用体验。2）24Q3食用香精营收约1.08亿元，同比增长23.5%，系定制化需求订单存在季度间波动，Q1-Q3合计营收基本持平。 费投力度加大，财务费用&税率扰动净利率。1）24Q3毛利率/净利 率分别为70.2%/22.7%，同比+1.3pct/-5.4pct。毛利率改善主要系商业折扣减少、包材和物流成本降低。2）24Q3销售/管理/研发 /财务费率分别为+3.1/+0.3/-0.2/+1.0pct，销售费率提升主要系 公司基本情况（人民币） 旺季加大清爽大篷车活动投放，叠加收入下滑拖累。财务费用增长主要系资金结构变化影响。另外公司单Q3所得税率同比提升5.1pct，主要系子公司盈利结构变化。 公司以“3-5-8”度产品矩阵为核心，今年加大清爽新口味、新规 格投放力度,配合代言人活动&热播剧植入，有望复刻微醺大单品成长路径。强爽短期因高基数+尝鲜需求褪去承压，预计后续随着包装、口味、零糖等产品迭代，有望恢复增长。我们看好公司作为龙头享受品类扩容红利，烈酒上市有望延申第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 考虑到主业需求承压，我们下调24-26年归母净利润6.2%/5.5%/4.5%。我们预计24-26年归母净利润分别为 33.00 30.00 27.00 24.00 21.00 18.00 231030 15.00 240130 240430 240731 成交金额百润股份沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,593 3,264 3,154 3,642 4,132 营业收入增长率 -0.04% 25.85% -3.38% 15.48% 13.45% 归母净利润(百万元) 521 809 799 987 1,178 归母净利润增长率 -21.74% 55.28% -1.32% 23.56% 19.34% 摊薄每股收益(元) 0.496 0.771 0.761 0.940 1.122 每股经营性现金流净额 0.86 0.54 1.13 1.19 1.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.85% 20.02% 17.64% 19.37% 20.12% P/E 75.27 31.92 28.77 23.29 19.51 P/B 10.42 6.39 5.08 4.51 3.93 8.0/9.9/11.8亿元，同比-1%/+24%/+19%，对应估值分别为 29x/23x/20x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要半年报 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,594 2,593 3,264 3,154 3,642 4,132 货币资金 2,335 2,532 1,879 2,114 2,161 2,167 增长率 0.0% 25.9% -3.4% 15.5% 13.5% 应收款项 187 161 248 236 258 287 主营业务成本 -897 -939 -1,087 -971 -1,097 -1,238 存货 184 535 780 665 841 1,018 %销售收入 34.6% 36.2% 33.3% 30.8% 30.1% 30.0% 其他流动资产 107 53 142 89 104 110 毛利 1,697 1,654 2,177 2,183 2,545 2,894 流动资产 2,813 3,282 3,048 3,104 3,364 3,581 %销售收入 65.4% 63.8% 66.7% 69.2% 69.9% 70.0% %总资产 49.9% 50.8% 42.9% 41.7% 42.4% 42.9% 营业税金及附加 -145 -162 -177 -170 -197 -223 长期投资 31 30 30 30 30 30 %销售收入 5.6% 6.3% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 固定资产 2,343 2,500 3,143 3,560 3,755 3,930 销售费用 -567 -626 -708 -694 -783 -868 %总资产 41.5% 38.7% 44.2% 47.8% 47.3% 47.0% %销售收入 21.9% 24.1% 21.7% 22.0% 21.5% 21.0% 无形资产 233 408 510 542 573 603 管理费用 -136 -173 -193 -186 -193 -207 非流动资产 2,827 3,177 4,063 4,342 4,567 4,771 %销售收入 5.3% 6.7% 5.9% 5.9% 5.3% 5.0% %总资产 50.1% 49.2% 57.1% 58.3% 57.6% 57.1% 研发费用 -73 -86 -106 -95 -109 -124 资产总计 5,640 6,458 7,111 7,446 7,931 8,352 %销售收入 2.8% 3.3% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 6 451 897 892 683 172 息税前利润（EBIT） 776 607 993 1,038 1,263 1,472 应付款项 572 582 587 557 658 776 %销售收入 29.9% 23.4% 30.4% 32.9% 34.7% 35.6% 其他流动负债 289 652 514 424 452 512 财务费用 20 -1 -2 -64 -53 -29 流动负债 868 1,685 1,999 1,873 1,793 1,460 %销售收入 -0.8% 0.0% 0.1% 2.0% 1.5% 0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 0 -3 0 0 0 其他长期负债 982 1,007 1,069 1,047 1,044 1,042 公允价值变动收益 0 0 0 -30 -30 -30 负债 1,849 2,692 3,068 2,919 2,838 2,502 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,791 3,764 4,044 4,528 5,095 5,853 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 750 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 营业利润 838 651 1,025 994 1,230 1,468 未分配利润 677 806 997 1,480 2,047 2,805 营业利润率 32.3% 25.1% 31.4% 31.5% 33.8% 35.5% 少数股东权益 0 2 0 -1 -2 -3 营业外收支 4 0 3 3 3 3 负债股东权益合计 5,640 6,458 7,111 7,446 7,931 8,352 税前利润利润率 84232.5% 65125.1% 1,02831.5% 99731.6% 1,23333.8% 1,47135.6% 比率分析 所得税 -178 -130 -221 -199 -247 -294 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.1% 20.0% 21.5% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 664 521 807 798 986 1,177 每股收益 0.888 0.496 0.771 0.761 0.940 1.122 少数股东损益 -2 0 -3 -1 -1 -1 每股净资产 5.056 3.584 3.853 4.315 4.855 5.578 归属于母公司的净利润 666 521 809 799 987 1,178 每股经营现金净流 1.159 0.860 0.536 1.133 1.193 1.420 净利率 25.7% 20.1% 24.8% 25.3% 27.1% 28.5% 每股股利 0.400 1.100 0.500 0.300 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.57% 13.85% 20.02% 17.64% 19.37% 20.12% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.81% 8.07% 11.38% 10.73% 12.44% 14.10% 净利润 664 521 807 798 986 1,177 投入资本收益率 12.89% 9.34% 13.08% 12.90% 14.87% 16.72% 少数股东损益 -2 0 -3 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 108 161 191 201 225 246 主营业务收入增长率 34.66% -0.04% 25.85% -3.38% 15.48% 13.45% 非经营收益 27 24 79 132 125 101 EBIT增长率 36.28% -21.70% 63.53% 4.54% 21.67% 16.56% 营运资金变动 69 198 -515 58 -84 -33 净利润增长率 24.38% -21.74% 55.28% -1.32% 23.56% 19.34% 经营活动现金净流 869 903 562 1,190 1,252 1,491 总资产增长率 45.11% 14.50% 10.11% 4.71% 6.51% 5.32% 资本开支 -433 -624 -1,104 -477 -447 -447 资产管理能力 投资 -448 0 0 -30 -30 -30 应收账款周转天数 19.1 20.5 19.2 23.0 22.0 22.0 其他 0 -11 1 0 0 0 存货周转天数 58.9 139.8 220.9 250.0 280.0 300.0 投资活动现金净流 -881 -635 -1,104 -507 -477 -477 应付账款周转天数 185.4 199.7 165.6 180.0 190.0 200.0 股权募资 0 71 0 0 0 0 固定资产周转天数 298.2 305.7 286.7 321.9 288.2 260.6 债权募资 1,117 450 450 -24 -209 -512 偿债能力 其他 -276 -596 -578 -420 -518 -494 净负债/股东权益 -36.47% -29.11% 0.95% -4.46% -8.97% -16.66% 筹资活动现金净流 841 -75 -128 -443 -726 -1,005 EBIT利息保障倍数 -37.9 5