短期业绩承压，期待烈酒上市成效

业绩简评 7月30日公司发布半年报，24H1实现营收16.28亿元，同比- 1.38%；归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。其中24Q2实现营收8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-5.7%,业绩符合预期。 经营分析 雨水天气影响+强爽高基数，预调酒销量承压。1）分产品：Q2预 调酒/香精香料及其他收入为7.19/0.86亿元，同比-7.5%/-24.1%。因旺季雨水天气较多，影响终端动销；叠加产品结构调整（大包装清爽放量，强爽高基数承压），24H1预调酒销量承压（量-8.7%，价+8.0%）。24H1食用香精量+5.5%，价+1.9%，量价齐升增系大B端定制化需求较为稳健，Q2下滑系季度间节奏扰动。2）分渠道：线下大盘企稳，线上严控价盘。虽商超及传统渠道面临客流下滑压 人民币(元)成交金额(百万元) 力，公司主动开发高质量网点，线下渠道24H1收入同比+7.0%；线 上严格监控价盘，优化经销商质量，24H1收入-35.7%，销售占比9.7%（同比-5.3pct）。3）分地区：主销区受需求+天气影响承压，省外仍实现稳步扩张。华东/华南/华西/华北24H1收入分别- 8%/5%/1%/6%，经销商数量较年初净减少48个，但质量不断优化。主业毛利率大幅改善，财务费率+税率影响致净利率基本稳定。24Q2公司毛利率/净利率为71.79%/28.21%，同比 +5.5pct/+0.04pct。1）24H1预调鸡尾酒/食用香精毛利率分别为70.56%/68.74%，同比+4.0pct/+1.1pct，预调酒毛利率大幅改善系产品结构变化、原料成本下降。2）24Q2销售费率为19.5%，同比-0.06pct，环比-9.89pct系部分费用Q1前置。同期管理/研发 /财务费率分别+1.5/-0.3/+1.3pct。Q2所得税率同比+5.7pct,主要系子公司税率差异所致。 公司以“3-5-8”度产品矩阵为核心，今年加大清爽新口味、新规 格投放力度,配合代言人活动&热播剧植入，有望复刻微醺大单品成长路径。强爽短期因高基数+尝鲜需求褪去承压，预计后续随着包装、口味、零糖等产品迭代，有望持续引领增长。我们看好公司作为龙头享受品类扩容红利，烈酒H2上市有望延申第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 230731 231031 240131 240430 成交金额百润股份沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,593 3,264 3,462 3,940 4,422 营业收入增长率 -0.04% 25.85% 6.05% 13.82% 12.23% 归母净利润(百万元) 521 809 852 1,045 1,233 归母净利润增长率 -21.74% 55.28% 5.22% 22.68% 18.04% 摊薄每股收益(元) 0.496 0.771 0.812 0.996 1.175 每股经营性现金流净额 0.86 0.54 1.18 1.25 1.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.85% 20.02% 18.56% 20.04% 20.47% P/E 75.27 31.92 19.97 16.28 13.79 P/B 10.42 6.39 3.71 3.26 2.82 预计23-25年公司归母利润为8.5/10.5/12.3亿元，分别同比 +5%/23%/18%，对应PE为20x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要半年报 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,594 2,593 3,264 3,462 3,940 4,422 货币资金 2,335 2,532 1,879 2,365 2,372 2,354 增长率 0.0% 25.9% 6.1% 13.8% 12.2% 应收款项 187 161 248 260 279 307 主营业务成本 -897 -939 -1,087 -1,097 -1,212 -1,358 存货 184 535 780 751 930 1,116 %销售收入 34.6% 36.2% 33.3% 31.7% 30.8% 30.7% 其他流动资产 107 53 142 94 108 114 毛利 1,697 1,654 2,177 2,365 2,728 3,064 流动资产 2,813 3,282 3,048 3,470 3,689 3,892 %销售收入 65.4% 63.8% 66.7% 68.3% 69.2% 69.3% %总资产 49.9% 50.8% 42.9% 44.4% 44.7% 44.9% 营业税金及附加 -145 -162 -177 -187 -213 -239 长期投资 31 30 30 30 30 30 %销售收入 5.6% 6.3% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 固定资产 2,343 2,500 3,143 3,560 3,755 3,930 销售费用 -567 -626 -708 -762 -847 -929 %总资产 41.5% 38.7% 44.2% 45.6% 45.5% 45.4% %销售收入 21.9% 24.1% 21.7% 22.0% 21.5% 21.0% 无形资产 233 408 510 542 573 603 管理费用 -136 -173 -193 -204 -209 -221 非流动资产 2,827 3,177 4,063 4,342 4,567 4,771 %销售收入 5.3% 6.7% 5.9% 5.9% 5.3% 5.0% %总资产 50.1% 49.2% 57.1% 55.6% 55.3% 55.1% 研发费用 -73 -86 -106 -104 -118 -133 资产总计 5,640 6,458 7,111 7,811 8,256 8,663 %销售收入 2.8% 3.3% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 6 451 897 1,097 796 209 息税前利润（EBIT） 776 607 993 1,108 1,341 1,543 应付款项 572 582 587 627 726 850 %销售收入 29.9% 23.4% 30.4% 32.0% 34.0% 34.9% 其他流动负债 289 652 514 454 479 538 财务费用 20 -1 -2 -68 -59 -30 流动负债 868 1,685 1,999 2,178 2,001 1,598 %销售收入 -0.8% 0.0% 0.1% 2.0% 1.5% 0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 0 -3 0 0 0 其他长期负债 982 1,007 1,069 1,047 1,044 1,042 公允价值变动收益 0 0 0 -30 -30 -30 负债 1,849 2,692 3,068 3,225 3,045 2,640 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,791 3,764 4,044 4,588 5,213 6,026 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 750 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 营业利润 838 651 1,025 1,061 1,302 1,538 未分配利润 677 806 997 1,533 2,158 2,972 营业利润率 32.3% 25.1% 31.4% 30.6% 33.0% 34.8% 少数股东权益 0 2 0 -1 -2 -3 营业外收支 4 0 3 3 3 3 负债股东权益合计 5,640 6,458 7,111 7,811 8,256 8,663 税前利润 842 651 1,028 1,064 1,305 1,541 比率分析 利润率 32.5% 25.1% 31.5% 30.7% 33.1% 34.8% 所得税 -178 -130 -221 -213 -261 -308 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.1% 20.0% 21.5% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 664 521 807 851 1,044 1,233 每股收益 0.888 0.496 0.771 0.812 0.996 1.175 少数股东损益 -2 0 -3 -1 -1 -1 每股净资产 5.056 3.584 3.853 4.372 4.968 5.743 归属于母公司的净利润 666 521 809 852 1,045 1,233 每股经营现金净流 1.159 0.860 0.536 1.177 1.253 1.473 净利率 25.7% 20.1% 24.8% 24.6% 26.5% 27.9% 每股股利 0.400 1.100 0.500 0.300 0.400 0.400 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 17.57% 13.85% 20.02% 18.56% 20.04% 20.47% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.81% 8.07% 11.38% 10.90% 12.66% 14.24% 净利润 664 521 807 851 1,044 1,233 投入资本收益率 12.89% 9.34% 13.08% 13.23% 15.27% 17.01% 少数股东损益 -2 0 -3 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 108 161 191 201 225 246 主营业务收入增长率 34.66% -0.04% 25.85% 6.05% 13.82% 12.23% 非经营收益 27 24 79 139 135 106 EBIT增长率 36.28% -21.70% 63.53% 11.61% 21.00% 15.01% 营运资金变动 69 198 -515 44 -89 -37 净利润增长率 24.38% -21.74% 55.28% 5.22% 22.68% 18.04% 经营活动现金净流 869 903 562 1,235 1,315 1,547 总资产增长率 45.11% 14.50% 10.11% 9.84% 5.69% 4.93% 资本开支 -433 -624 -1,104 -477 -447 -447 资产管理能力 投资 -448 0 0 -30 -30 -30 应收账款周转天数 19.1 20.5 19.2 23.0 22.0 22.0 其他 0 -11 1 0 0 0 存货周转天数 58.9 139.8 220.9 250.0 280.0 300.0 投资活动现金净流 -881 -635 -1,104 -507 -477 -477 应付账款周转天数 185.4 199.7 165.6 180.0 190.0 200.0 股权募资 0 71 0 7 0 0 固定资产周转天数 298.2 305.7 286.7 293.3 266.4 243.5 债权募资 1,117 450 450 181 -301 -587 偿债能力 其他 -276 -596 -578 -427 -528 -499 净