利率专题：余下两月，还有多少政府债？

利率专题 余下两月，还有多少政府债？ 2024年10月29日 财政加码的方向与着力点 首先，以1-9月形势外推全年财政收入增速，今年财政预计或存在2.68万 亿元的缺口，为保障必要的财政支出强度，或也需有相关增量政策应对。其次，当下政府债发行已逐渐进入尾声，8月以来发行提速不少，或与政策导向发生转变存在一定关联，也是考虑到与未来或有的财政增发，错开发行节奏。相应可以看到，自9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，货币政策、地产政策先行之下，市场对于财政增量政策愈发期待。 政府债供给再推演 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 特别国债方面，若延续1998年注资四大行的发行方式和发行规模，本次注资国有大行或仍将采用定向发行的方式，发行特别国债的规模或维持1万亿元， 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 但发行期间不会对市场流动性产生实质性的影响。普通国债方面，稳增长诉求之下，市场对于增发国债、追加赤字以加大逆周期调节力度、支持经济发展预期逐 相关研究1.债市跟踪周报20241027：债基久期继续回 渐升温。若四季度增发国债实际落地，流程上或仍将经由人大常委会批准，规模 落-2024/10/27 上市场多预期在1-2万亿元，届时或将对市场流动性带来一定冲击。综合考虑年 2.信用策略周报20241027：信用回调，流动 内需求以及后续的空间、节奏，我们认为1万亿元概率或更高一些。 性为王-2024/10/27 今年以来，为了进一步缓解地方政府的化债压力、优化债务结构、支持地方经济发展，特殊再融资债重启发行的同时，特殊新增专项债的发行也受到了市场 3.可转债周报20241027：回购增持贷款落 地，哪些转债受益？-2024/10/27 4.批文审核周度跟踪20241027：本周协会通 较多关注。截至10/25，今年特殊再融资债发行/待发行3043亿元，截至10/22， 过批文明显增加-2024/10/27 今年未披露“一案两书”的特殊新增专项债发行8150亿元。当前此类地方政府 5.固收周度点评20241026：关键在于流动性 债的发行或已逐渐进入尾声，关注10月末此类地方政府债的发行情况。 -2024/10/26 往后看，当前市场较为关注10/12财政部发布会提及的“拟一次性增加较 大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”情况。 对于这部分债券发行规模和节奏，市场的预期整体较为分化，若四季度此类 置换债实际落地，我们按照1万亿元、2万亿元两种情形讨论，假设均匀分布于11月-12月发行，则单月发行规模分别为5000亿元、10000亿元。 债市影响几何？ 今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加年11-12月MLF集中到期， 以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，这当中，关键或在于央行如何进行对冲操作以及相应的配合力度。 于债市而言，当下市场情绪较为脆弱，主要在于对流动性收紧的预期与担忧。 短期来看，债市或仍将面临颠簸，尤其是政策仍存在不确定性，以及市场对于增量政策的预期有所反复。近期观测节点为11/4-11/8的全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形，以及货币政策的配合情况，亦将对期限利差、信用利差等产生影响，需要保留一份审慎。 中长期来看，支撑债牛的逻辑未发生根本性逆转，政策效果需要等待时间检 验，期间货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，后续加力支持地方化解隐性债务的背景之下，是否能释放出地方政府的财力、提振积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，或将决定债市行情的方向。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及 预测与实际情况可能存在误差。 目录 1财政加码的方向与着力点3 2政府债供给再推演6 2.1特别国债和普通国债6 2.2新一轮债务置换来了9 3债市影响几何？12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 一揽子增量政策密集公告，市场对于年内政府债供给进一步放量的预期也在不断升温，一方面影响后续供需与资金面，另一方面对经济以及市场风偏也会有所影响。 对此，本文聚焦：（1）年内政府债加码的空间和节奏如何？（2）若政府债供给放量，债市影响几何？ 1财政加码的方向与着力点 我们从财政收支运转情况以及年内地方债发行节奏说起： 首先，按当前的财政收支运转情形，以1-9月形势外推全年财政收入增速， 今年财政预计或存在2.68万亿元的缺口，为保障必要的财政支出强度，或也需有相关增量政策应对。 今年1-9月，一般公共预算收入16.31万亿元，较2023年1-9月同比少增 3654亿元，累计同比-2.2%；按全年增速-2%计算，则全年实际财政收入为21.14 万亿元，相较于年初预算的新增缺口为1.26万亿元，对应全年收入完成度为94.4%。 今年1-9月，政府性基金收入3.09万亿元，较2023年1-9月同比少增7822 亿元，累计同比-20.2%。若假设全年财政收入形势与1-9月情况相近，按全年增 速-20%计算，则全年实际财政收入为5.66万亿元，相较于年初预算的新增缺口为 1.42万亿元，对应全年收入完成度为79.9%。 图1：公共财政收支累计同比（%）图2：政府性基金收支累计同比（%） 30 20 10 0 -10 -20 公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 政府性基金收入:累计同比政府性基金支出:累计同比 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其次，当下政府债发行已逐渐进入尾声，8月以来发行提速不少，或与政策导向发生转变存在一定关联，也是考虑到与未来或有的财政增发，错开发行节奏。 截至10/25，国债净融资累计37451亿元，发行进度86%；三季度专项债发行“赶进度”，当前新增地方债累计发行45514亿元，进度达到98.5%，略超2020 年、2023年同期水平。 图3：国债发行进度（%）图4：地方债发行进度（%） 120%2021202220232024 100% 80% 60% 40% 20% 0% -2 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20202021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/10/25 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/10/25 相应可以看到，自9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，货币政策、地产政策先行之下，市场对于财政增量政策愈发期待。 10/12，国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会上财政部介绍了即将推出的一揽子增量政策，并表示仍有其他增量政策，市场对于政府债加码发力预期再度升温。 日期部门/会议/文件相关表述 表1：2024年9月以来增量财政政策相关表述 2024/9/26中央政治局会议 国新办新闻发布会 2024/10/8 发改委出席 国新办新闻发布会 2024/10/12 财政部出席 国新办新闻发布会 要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。 要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。 要保证必要的财政支出，加快支出进度，加大对经济发展的积极促进作用；要加力支持地方开展债务置换，化解债务风险。 明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。我们将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。 督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900亿的地方政府专项债额度的发行工作，同时加快已发行地方政府专项债券项目的实施和资金使用进度，推动形成更多的实物工作量。 加力支持地方化解政府债务风险；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度；还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 为了促进房地产市场平稳健康发展，财政部拟会同相关部门实施利用专项债收储土地和收购存量 商品房政策。 2024/10/17 五部委出席 财政部正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策，主要包括增值税和土地增值税 2024/10/22国家发改委截至目前，有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。 具体举措包括：提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划；1000亿元“两重”建设项目清单、降息降准、调整住房限购政策等。 资料来源：中国政府网、国新办，民生证券研究院梳理 具体到方式上，重点之一也是政府债增发：一是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本；二是拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，减轻地方化债压力，由此释放经济增长动能；三是重启土地储备专项债，以盘活存量闲置土地资源。 主要举措具体内容 表2：2024/10/12国新办发布会主要内容 保证必要的财政支出 有效补充财力 用足用好各类债务资金 加力支持地方化解隐性债务 地方政府债务风险整体缓释 中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。 目前，增发国债正在加快使用，超长期特别国债也在陆续下达使用。专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。 财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。   增量政策 2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化 政府拖欠企业账款。 为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。 这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大 减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。 支持房地产市场发展 允许专项债券用于土地储备支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。 支