固收专题报告：银行永续债、二级资本债还有多少交投价值？

基本观点 在经济增速下台阶的背景下，中国债券市场进入偏低利率时期。央行降息后各类债券资产收益率进一步走低，“资产荒”现象加剧。我们从利差、历史分位数等相对价值的角度进行分析，认为中低评级银行永续债以及二级资本债具有相对可观的交投性价比，供投资者参考。 从利差、分位数角度看市场关注的债券品种，城投债信用利差处于历史较低水平，配臵价值并不突出；产业债中部分行业信用利差较高，但数量较少，信用利差波动较大；金融债中AA-级和A+级银行二级资本债及永续债信用利差历史分位数较高。综合判断上述债券信用利差表现和未来投资价值，我们重点推荐AA+级和A+级银行二级资本债及永续债。 银行二级资本债和银行永续债交投价值何在？ 政策鼓励供给增长，严监管冲击减弱。从供给端来看，政策鼓励商业银行永续债和二级资本债发行以补充银行资本，此举可以扩大银行信用投放空间，提升风险抵御能力，未来政策风向仍会利于供给增长。从需求端来看，非法人产品（广义基金）、全国性商业银行及其分支行（银行自营）和保险机构为银行永续债和二级资本债的主要配臵力量。去年非法人产品受到银行理财产品整改政策的影响较大，银行资本债受到一定冲击。去年10月份开始净值化整改冲击减弱，信用利差有所收窄。 整体流动性改善，吸引力增加。去年年初以来商业银行二级资本债和永续债的总换手率明显上行，活跃度显著增加，流动性有所改善。细分评级来看，AA-级和A+级银行二级资本债目前流动性较好，对机构吸引力增强，尤其是以交易为目的的公募基金等机构。AA-级和A+级银行永续债换手率无明显变化趋势，目前流动性一般，但由于绝对收益率较高，对以配臵为主的银行理财和保险资管仍然有吸引力。 信用资质较好，风险可控。从评级来看，商业银行二级资本债和永续债发行主体资质较好，信用风险以减记风险和续期风险为主。2021年1月首单转股型永续债落地，当风险事件触发时，未被转股的部分才会被全部减记，减记风险有所降低。2021年未提前赎回的二级资本债发行主体以农商行为主，这些银行资本充足率较低，需加以关注。总的来说，中低等级银行永续债和二级资本债主要发行人为城农商行，所处地区大多有政策兜底，信用违约风险相对较小。从历史来看，仅出现过包商银行这一次二级资本债减记事件，整体来看风险可控。 中低评级等级利差可能跟随中高评级收窄。2021年资产荒下投资者对银行二级资本债和银行永续债信用下沉明显。今年开年以来抢配行情出现，“资产荒”再次到来，结合去年投资者下沉信用的表现来看，我们认为中低评级银行二级资本债及永续债等级利差未来也有收窄可能，具备交投价值。 降息打开利率下行空间，将提升商业银行次级债吸引力。央行降息靴子落地后将促进债券利率下降，一定程度上可能增加机构对于风险较低价值较高债券的投资需求。而银行永续债和二级资本债供给端将继续增长，需求端监管冲击减弱，流动性较好，信用资质较优，信用风险可控，“资产荒”下机构对此类资产的需求增加，未来信用利差或出现收窄趋势。综合考虑下我们认为当前中低评级银行永续债和二级资本债有不小的投资价值。 风险提示：货币政策宽松不及预期；信用风险事件不确定性。 在经济增速下台阶的背景下，中国债券市场进入偏低利率时期。央行降息后各类债券资产收益率进一步走低，“资产荒”现象（机构可投资产无法覆盖资金成本）加剧。我们从利差、历史分位数等相对价值的角度进行分析，认为中低评级银行永续债以及二级资本债具有相对可观的交投性价比，供投资者参考。 一、从利差、分位数角度看目前债券品种 开年以来，投资者们面临着什么债券品种配臵价值相对较高的问题，甚至有投资者感受到当前市场“无债可配”。于是针对市场较为关注的债券品种，我们对其信用利差历史分位数进行梳理，试图找寻目前有价值的债券品种。 城投债方面，截至目前AAA级、AA+级和AA级3年期城投债信用利差历史分位数均在10-30%，处于历史较低水平，配臵价值并不突出。 图表1：城投债信用利差(BP) 图表2：3年期各评级城投债信用利差变化情况（BP） 产业债方面，我们对AAA级、AA+级和AA级各产业当前信用利差和历史分位数进行了梳理。目前AAA级中农林牧渔信用利差达到369.02bp，接近历史最高位臵；AA+级中汽车、化工、有色金属信用利差均达到300bp以上；AA级产业债中投资平台和化工行业当前信用利差较大，历史分位数也分别达到95%和78.3%。 但这些行业的产业债数量较少，例如存量AA+级有色金属产业债仅有19只，发行主体仅12个，容易受个别主体影响，信用利差波动较大，且不同主体之间分化较为明显，需要从公司基本面深入研究。因此尽管从信用利差历史分位数上看有一定的投资价值，但针对该类债券的投资仍需谨慎。 图表3：行业信用利差历史分位数一览 金融债方面，截至目前，AAA-级、AA+级和AA级银行二级资本债信用利差分位数较低，1年期、3年期和5年期AA-级银行二级资本债信用利差历史分位数分别达到73.3%、68.2%和58.6%，1年期、3年期和5年期A+级银行二级资本债信用利差历史分位数分别达到98%、96.4%和93.4%，接近历史高位。 AAA-级、AA+级、AA级、AA-级和A+级银行永续债目前信用利差分别为48.97bp、66.47bp、128.15bp、236.74bp和346.08bp，历史分位分别处于7.5%、9.1%、3.5%、56.2%和85.3%，AA-级和A+级银行永续债信用利差历史分位数较高。 我们综合判断上述债券信用利差表现和未来投资价值，重点推荐金融债中的AA-级、A+级银行永续债和二级资本债，我们认为今年此类债券供给会得到政策的支持，叠加流动性较好，等级利差下沉空间较大，整体表现会较为稳健，具体分析见报告第二部分。 图表4：银行永续债收益率表现(%) 图表5：银行二级资本债收益率表现(%) 图表6：各评级银行永续债信用利差走势（BP） 图表7：各评级银行二级资本债信用利差走势（BP） 图表8：银行永续债信用利差表现(BP) 图表9：银行二级资本债信用利差表现(BP) 二、银行二级资本债和银行永续债交投价值何在？ （一）银行二级资本债和永续债基本特征 银行二级资本债和银行永续债是银行补充资本金的重要方式，两者都属于商业银行次级类债券，其中永续债可作为银行其他一级资本的补充方式，二级资本债属于银行增加二级资本的工具。永续债在满足监管要求的情况下5年后可以赎回，二级资本债原始期限为5年以上，大多为“5+5”，在2012年银监会出台《关于商业银行资本工具创新的指导意见》后，二级资本债必须含有减记或者转股条款。偿还顺序上二级资本债优先于永续债，永续债优先于优先股。 从基本特征上来看，银行永续债和银行二级资本债是商业银行重要的“补血神器”，分别补充商业银行一级资本和二级资本，可以帮助商业银行满足资本充足率的监管要求、扩大银行信用投放空间、提高银行风险抵御能力等，市场前景广阔。 （二）政策鼓励供给增长，严监管冲击减弱 从供给端来看，2018年1月央行、银监会等部门发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，积极支持商业银行资本工具创新的有益探索，商业银行永续债和二级资本债发行受到政策的支持。 2020年9月央行金融稳定局局长孙天琦在金融四十人论坛上就化解地方中小金融机构风险进行探讨；去年10月银监会研究局副局长张晓朴在《求是》刊文，其中提到“应尽快利用当前稳增长局面较好、企业盈利增加、财政压力可控的窗口期，抓紧化解地方中小金融机构风险、国有企业债务风险、地方政府隐性债务风险等”。 由于永续债和二级资本债可以补充银行资本，而资本金是商业银行运营中扩大杠杆的基本条件，也是抵御风险的最后屏障。因此银行发行二级资本债和永续债对于化解地方金融机构风险也有一定意义。从这个角度出发，在政策层面鼓励商业银行永续债和二级资本债发行有利于维护金融市场稳定，未来政策大概率仍会对银行永续债和银行二级资本债的发行予以支持，供给端仍将保持增长。 从需求端来看，首先，对于银行永续债和二级资本债的持仓机构，我们使用中债网商业银行次级债及二级资本债的统计口径进行持有者结构分析，该口径使用至2021年2月，此后只公布整体商业银行债的托管数据。尽管口径改变，但我们仍然可以通过2021年2月以前的数据判断银行永续债和银行二级资本债的主要持有机构，非法人产品（广义基金）、全国性商业银行及其分支行（银行自营）和保险机构为银行永续债和二级资本债的主要配臵力量，其中非法人产品持有量达到一半以上。 图表10：商业银行次级债及二级资本债持有者结构（亿元） 以银行理财为主的非法人产品去年受到银行理财产品整改政策的影响较大。 2021年6月银保监会、中国人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，对商业银行及理财公司发行的现金管理类产品提出了一系列具体监管要求，明确过渡期为《通知》施行之日起至2022年底。 2021年8月24日，银保监会在与国有六大行的会议中要求2022年以后不得再存续或新发以摊余成本法计量的定开理财产品，且理财产品应优先使用市值法进行公允价值计量。由于市值法相较于摊余成本法估值波动较大，存在上市浮亏风险，银行资本债投资价值有所降低，银行资本债受到一定冲击，8月二级资本债信用利差和永续债信用利差均有不同程度的走阔。 由于监管要求10月底前完成已适用成本法估值的理财产品存量资产的整改，10月份开始净值化整改冲击减弱，银行永续债和二级资本债信用利差开始收窄。 （三）整体流动性改善，吸引力增加 去年年初以来商业银行二级资本债和永续债的总换手率明显上行，活跃度显著增加，流动性有所改善。2021年12月银行二级资本债和永续债换手率分别达到20.2%和19.9%，分别同比增加了7.37个百分点和6.12个百分点。12月份两者环比都有所下降，这可能与机构行为有关，部分机构在10月信用利差开始收窄时进场投资银行二级资本债和永续债，一段时间后出于对利差走阔的担忧止盈离场，但当月换手率仍然位于20%左右。 图表11：银行二级资本债总换手率走势 图表12：银行永续债总换手率走势 细分评级来看，AA-级和A+级银行二级资本债换手率从2021年11月开始连续上行，且上行幅度较大，12月换手率为20.15%，目前流动性较好，对机构吸引力增强，尤其是以交易为目的的公募基金等机构。AA-级和A+级银行永续债换手率无明显变化趋势，12月换手率为16.6%，当前流动性一般。不过银行永续债总换手率从去年以来明显上行，在此影响下，未来AA-级和A+级银行永续债流动性可能有所改善。同时截至目前AA-级和A+级银行永续债收益率分别达到5.15%和6.25%，由于绝对收益率较高，对以配臵为主的银行理财和保险资管仍然有吸引力。 图表13：AA-级和A+级银行二级资本债换手率走势 图表14：AA-级和A+级银行永续债换手率走势 （四）信用资质较好，风险可控 商业银行二级资本债和永续债资质较好。根据中债隐含评级,目前存量银行永续债以AAA-级和AA+级为主，存量银行二级资本债以AAA-为主。其中AA-级和A+级银行二级资本债存量分别为1323.5亿元和1024.2亿元，AA-级和A+级银行永续债存量分别为832亿元和434亿元。由于市场隐含评级普遍低于主体评级，银行二级资本债和永续债AA-级和A+级对应的主体评级大多为AA+级及以上，从评级来看资质尚可。 图表15：银行永续债市场隐含评级 图表16：银行二级资本债市场隐含评级 对于银行永续债和二级资本债来说，信用风险以减记风险和续期风险为主。 减记风险：对于银行永续债和二级资本债，当触发事件发生时，需能立即减记或者转为普通股。2019年11月印发的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》中规定，会计分类为权益的银行永续债设定“无法生存触发事件”，会计分类为负债的银行永续债同时设定“无法生存触发事件”和“持续经营触发事件”；而二级资本债均设定“无法生存触发事件”。“无法