2024年三季报点评：成本增加压制Q3利润，乙烷原料改造提升石化长期盈利中枢

事项：公司发布2024年三季报，24年前三季度实现营收1476.04亿元（同比+11.35%），归母净利润110.93亿元（同比-12.67%），扣非归母净利润109.28亿元（同比-12.07%）。单Q3收入505.37亿元（同比+12.48%/环比-0.73%），归母净利润29.19亿元（同比-29.41%/环比-27.33%），扣非归母净利润28.29亿元（同比-31.30%/环比-28.77%）。

评论：

1. 成本增加压制利润：Q3毛利率环比下滑，主要因主要装置检修时间延长（烟台MDI、TDI等检修约56天，较去年增加约13天），导致原料成本上涨（纯苯、丙烷、丁烷均价同比分别+13%、+25%、+24%），压制产品价差。聚氨酯产品受需求不振及下游库存高企影响，纯MDI及TDI价格下跌，MDI/TDI价差环比分别-1%/-7%；石化产品重心下移，PDH价差环比下滑9%；精细化工品及新材料板块价格相对较弱。Q3公司毛利率/净利率分别为13.40%/6.59%（同比分别-4.0/-3.7pct，环比分别-1.9/-2.1pct），主要系营业成本增加较多，期间费用率环比+0.4pct至5.8%（主要系销售费用增加）。

2. 聚氨酯行业景气有望改善：海外MDI需求高位，供应端故障频发致全球多处装置低产，国内MDI稳定供应稀缺性凸显。前9个月我国聚合MDI出口量90.5万吨（同比+6%），山东、浙江、福建地区出口77.2万吨（同比近+10%）。公司MDI产能稳步推进：福建工业园技改扩能后产能达350万吨/年，10月公示计划扩能至150万吨，宁波基地60万吨技改规划下，后续总产能有望达480万吨/年，全球市场份额有望超40%。10月以来MDI价差明显修复，聚氨酯板块景气有望持续改善。

3. 石化板块利润有望长期增长：公司加快乙烯项目原料改造，120万吨乙烯二期（24年底投产，采用乙烷+石脑油进料）和100万吨乙烯一期（8月启动环评，丙烷切换为乙烷进料）项目推进，已订购6艘VLEC乙烷运输船。原料改造完成后，石化板块利润有望企稳增长。

投资建议：下调公司24-26年归母净利润预测至153.01、184.56、227.54亿元（EPS分别为4.87、5.88、7.25元，此前为6.11、6.79、7.41元），对应24-26年PE分别为16x、14x、11x。给予2025年15倍PE，目标价88.2元，维持“强推”评级。

风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。