太阳纸业（002078.SZ）产业链一体化夯实底层盈利，业绩表现超预期
公司业绩表现
- 2024Q1-Q3公司实现收入309.75亿元（同比+6.1%），归母净利润24.59亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润25.91亿元（同比+24.3%）。
- 24Q3公司实现收入104.51亿元（同比+6.0%），归母净利润7.01亿元（同比-20.8%），扣非归母净利润7.74亿元（同比-10.7%）。
- Q3公司持续对南宁部分落后设备清理，影响当期税前利润近1亿元；还原非经影响后，业绩表现略超预期。
业务板块分析
- 木浆系：价盘承压，盈利预计延续下滑。2024Q2外盘针叶/阔叶浆价格环比分别+8.3%/+12.0%，Q3分别-4.4%/-12.2%，双胶纸/铜版纸价格分别环比-5.8%/-3.4%。内需疲软，纸价延续下滑，叠加成本抬升，预计公司木浆系吨盈利环比延续小幅下滑。Q3溶解浆价格环比+1.0%，产销旺盛、贡献利润增量。展望未来，尽管浆价Q3高位回落，但受制于全球海运周期延长，预计低价浆延后入库、Q4成本改善有限，且Q4价盘延续下滑，预计吨盈利探底。
- 废纸系：旺季价盘维系稳健，盈利有望筑底。2024Q3国废价格环比+2.2%，箱板纸/瓦楞纸价格别环比-1.0%/-1.4%，预计Q3废纸系吨盈利底部盘整，10月旺季驱动、行业集中提价，Q4吨盈利有望小幅回暖。此外，2023年公司南宁一期项目中100万吨高档包装纸顺利投产，目前稳步推进智能化升级，并取得阶段性进展，未来伴随下游消费企稳，公司产能持续爬坡，盈利中枢有望稳步修复。
南宁项目进展
- 截至2023年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。
- 2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程开工建设；南宁PM11和PM12（高档包装纸）已启动实施、预计25Q4投产；24Q3南宁生活用纸15万吨已进入试产阶段（二期仍规划15万吨）。
- 南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，成长稳健。
费用管控与现金流
- 2024Q3公司毛利率14.0%（同比-2.8pct、环比-3.2pct），归母净利率6.7%（同比-2.3pct、环比-1.1pct）。
- 费用端方面，Q3期间费用率为5.6%（同比-1.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/1.7%/2.3%/1.2%（同比分别+0.05pct/-0.81pct/-0.01pct/-0.54pct）。
- 分红方面，公司2024年发布未来三年分红回报规划，后续伴随盈利改善、资本支出缩减，分红有望稳中有升。
- 2024Q3公司经营性现金流为27.81亿元（同比+12.05亿元）。
- 截至2024Q3末公司存货周转天数46.32天（同比-3.32天）、应收账款周转天数22.69天（同比-1.26天）、应付账款周转天数42.01天（同比-4.33天）。
盈利预测与投资评级
- 预计2024-2026年公司归母净利润分别为31.3、37.6、41.7亿元，对应PE为12.2X、10.2X、9.2X，维持“买入”评级。
- 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。
