事件:23Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润98.05/5.66/5.53亿元,同比变动1.42%/-16.21%/-15.98%。 新产能释放,Q1收入同比增长1.42%。量:23Q1广西北海10万吨生活用纸投产,对整体产量影响有限;价:23Q1铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆/阔叶浆市场均价同比6%/12%/-21%/1%/13%,环比1%/1%/-5%/-11%/-13%。 木浆价格下行带动纸品盈利环比改善,溶解浆竞争格局优盈利略降。公司归属净利润同降16.21%,环增5%。23Q1毛利率/净利率同降0.46/1.19pct。文化纸方面:伴随党建需求释放叠加秋季教材教辅招标,双胶纸Q1平均吨盈利或有较大增长。箱板纸方面:国内需求虽有压力,不过海外基地受益于美废降价叠加零关税,海外基地盈利环比提升,国内基地环比维持稳定。溶解浆方面:产品需求拖累利润,不过考虑行业格局相对较优,降幅远小于纸浆,预计Q1平均吨盈利环比小幅下降。4月双胶纸/铜版纸/溶解浆吨价环比3月下降130/65/0元,同时阔叶浆吨价格下降149.3美元。展望Q2,木浆基本见底或有略微下降;文化纸方面:受下游出版社招标&红色书籍需求增长,盈利水平进一步上升,预计在6月达到高点;箱板纸方面:二季度冷饮等消费需求增加,或带动箱板瓦楞纸提价;溶解浆受木浆价格影响下行,但考虑能源成本下行,净利润下降空间有限。 继续加大研发投入,进一步控制公司各项支出:23Q1销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.04/-0.01/0.29/0.7pct,研发费用率增加主因公司加大对莱赛尔纤维溶解浆、醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等项目投入。23Q1应收账款为32.4亿元,较年初增加45.3%,主因按合同约定货款未到期致使金额增加所致。现金流方面,23Q1经营活动现金净流量同增56.9%至16.2亿元,主因浆价下行预期下,公司主动减少纸浆采购(存货相比年初下降5.6亿元)。 投资建议:区域方面,公司完善广西基地布局,旨在提升华南市场话语权同时,亦助力公司背靠区域林地资源,加强产业链一体化建设;产能方面,根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告,项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆;根据产业投资经验,我们预计或在2023H1-2024H1首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线将投产;同时老挝基地持续推进林地资源建设,山东、广西、老挝三大基地协同发展,在木片中期价格上行背景下,看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为30/33/36亿元,对应估值为11X/10X/9X,维持“推荐”评级。 风险提示:下游需求不及预期,受关税政策冲击超预期,行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)营业总收入 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)