宏观周报：市场有哪些期待？

期货研究报告金融研究 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 市场有哪些期待？ 报告日期：2024年10月28日 报告内容摘要: ⯁政策预期：全国人大常委会会议将于11月4日至8日举行。根据市场小 作文来看，可能3年10万亿是一个均值水平。但需要注意的是即使大会落幕，增量措施出台，我们还是要区分一下这个结构，增量到底在哪里。此外，也要关注使用方向，是只有化债，还是地产、消费相结合。 ⯁债市判断：本周债市情绪稍显落寞。一方面，现在处于数据空窗期，11月公布的10月经济数据可能才会引起关注，另一方面，政策小作文依然不断，高层其实也不断传递出积极财政的意思，四季度债市供给或有扰动。与此同时，税期临近、跨月准备，再加上地方债发行放量等，尽管央行持续呵护，近期资金面仍呈现一定压力。上述因素重重叠加，机构行为偏向谨慎。整体来看，债市整体的牛市还未尽，但短期可能依然处于震荡。 ⯁美国选举：目前不仅博彩网站特朗普胜率远高于哈里斯，民调中特朗普也开始反超。细看摇摆州的话，目前所有摇摆州的民调均显示特朗普领先。尽管民调中特朗普并非大幅领先，一切也都在误差范围内，不能保证特朗普必然上台。但从趋势来看，形势确实对特朗普越来越有利。 ⯁人民币：美元和美债利率难言反转，目前仍以偏多看待，在此背景下，人民币依然有贬值压力。从掉期走势来看，大行已进场为人民币提供支撑。 风险提示：美国经济转向国内经济超预期回升 目录 一、 政策预期主导，“股债跷跷板”效应延续 3 (一) 市场有哪些期待？ 3 (二) 债市演绎“跷跷板”效应 4 二、 特朗普交易继续 5 (一) 特朗普在民调中反超 5 (二) 美元和美债利率仍有希望上行 5 一、政策预期主导，“股债跷跷板”效应延续 (一)市场有哪些期待？ 我们之前提到过现在货币已经出招了，市场都在等待财政政策，但是已开发布会的部门权限均有限，都等着更高级别的大会——人大常委会会议下定论。由于今年8月人大常委会会议移至9月召开（也有人觉得就是等着美国大选尘埃落定），2个月一次的人大常委会也改至11月。根据最新消息，十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日在北京举行。 最近依然小作文满天飞，动不动就是10万亿规模，也有不少研究者开始对未来财政政策规模进行遐想。我们这里做一个简单的汇总（样本不全），从一个侧面反应市场预期。 1）广发证券 本轮可用的财政空间理论上包括几部分：（1）今年进一步通过“综合性措施”（如使用中央结转资金、提高央国企利润上缴比例、特定金融机构利润上缴等），弥补一般公共预算收入1.28万亿元左右的差额。（2）在通过人大调整预算之前，灵活运用政府债存量空间，目 前已确定使用4000亿元。（3）明年赤字率理论上仍有提升空间。若目标赤字率提升至3.2%- 3.5%，分别增加普通国债规模0.15-0.55万亿元左右。（4）10月12日发布会明确将通过 特别国债增加国有大型商业银行核心一级资本，这是继1998年财政部通过2700亿特别国债向银行注资后的再次重启，这一部分规模有待未来继续明朗。（5）“一次性增加较大规模债务限额”置换债务，如前所述，作为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，力度将大概率超过2023-2024年年均1.7万亿元的水平。（6）继续发行超长期特别国债，用于“两重”、“两新”等建设项目及人口消费等需求领域。 我们按照有数字的部分，从较大的口径去计算，假如未来三年化债规模都保持年均1.7万亿 水平，则为9.33万亿元。 2）民生证券 民生证券对此做了更加详细的预测分析。其从赤字率、特别国债发行额度、新增专项债以及地方债限额四个角度出发进行情景分析，预计明年新增额度在中性情形下为11.8万亿，加 力情形下为14.7万亿。 值得注意的是，按照这个口径分析的话，其实今年财政空间就已经高达10万亿。所以当我 们被10万亿的数字所震惊的同时，更要去关注这些数字是怎么出来的，到底是固有的增量， 还是真实的新增量。今年3月两会后，我们曾对今年的财政空间做分析，口径都是从今年相比于去年多了多少，而不是绝对值有多少。从民生的测算来看，中性预期下，2025年将比2024年多出14400亿元，加力情形下，多出43400亿元。 当然也要关注到，其实相对于年初而言，2024年的预估已经增加了已确定的4000亿地方政府债务限额和1万亿预期的地方政府债务限额，即增加了1.4万亿。 图1：民生证券预估2025年财政空间 资料来源：民生证券信达期货研究所 3）华西证券 华西证券对财政的理论空间进行了畅想。根据1991年《马斯特里赫特条约》，政府负债率，即政府债务余额/现价GDP不超过60%。2023年底，我国中央和地方政府显性债务率已达到56.1%，到2024年年底，这一数字很可能超过60%。假如政府负债率从60%提高到80%，则将带来约13万亿的举债空间。地方政府债务率从150%提高至180%，则将带来约8万亿的举债空间。 根据市场小作文来看，可能3年10万亿是一个均值水平。但需要注意的是即使大会落幕，增量措施出台，我们还是要区分一下这个结构，增量到底在哪里。此外，也要关注使用方向，是只有化债，还是地产、消费相结合。 (二)债市演绎“跷跷板”效应 本周政策预期继续在酝酿中，股市情绪较好，债市情绪则稍显落寞。一方面，现在处于数据空窗期，11月公布的10月经济数据可能才会引起关注，另一方面，政策小作文依然不断，高层其实也不断传递出积极财政的意思，四季度债市供给或有扰动。与此同时，税期临近、跨月准备，再加上地方债发行放量等，尽管央行持续呵护，近期资金面仍呈现一定压力。上述因素重重叠加，机构行为偏向谨慎。 整体来看，债市整体的牛市还未尽，但短期可能依然处于震荡。 图2：利率曲线上移图3：资金面趋向上行（%） 4.00 1.9530 3.002.00 1.9514 1.00 1.7353 0.00 (1.00) R007:-DR007R007 DR007GC007:加权平均 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 二、特朗普交易继续 (一)特朗普在民调中反超 本周特朗普交易继续盛行。目前不仅博彩网站特朗普胜率远高于哈里斯，民调中特朗普也开始反超。细看摇摆州的话，目前所有摇摆州的民调均显示特朗普领先。尽管民调中特朗普并非大幅领先，一切也都在误差范围内，不能保证特朗普必然上台。但从趋势来看，形势确实对特朗普越来越有利。 图4：民调中特朗普也开始反超图5：所有摇摆州民调中特朗普均领先 资料来源：RCP信达期货研究所资料来源：RCP信达期货研究所 (二)美元和美债利率仍有希望上行 目前尽管美元和美债利率都来到了相对高的位置。但是当前就说反转似乎尚早。其一，美国经济数据依然表现亮眼，软着陆甚至于“原地起飞”的言论依然甚嚣尘上；第二，特朗普胜选概率还在提升；第三，美元在G7货币中非商业多头持仓占比并不高。 但如同之前建议的一样，当前位置美债可逐步少量建仓。 图6：美国经济意外指数依然在上升 图7：美元持仓占比不高（%） 100 125 70 50 115 60 0 105 50 -50 95 40 -100 85 30 花旗美国经济意外指数 美元指数G7美元非商业多头持仓占比（右） 资料来源：RCP信达期货研究所资料来源：RCP信达期货研究所 在此背景下，人民币走势整体仍然面临贬值压力。尽管国内政策提供了支撑，但外部压力持续。从人民币掉期市场表现来看，大行继续在即期市场为人民币提供支撑。 图8：人民币掉期走阔 资料来源：Wind信达期货研究所 免责声明 本报告由信达期货有限公司（以下简称“信达期货”）制作及发布。 本公司已取得期货交易咨询业务资格，交易咨询业务资格：证监许可【2011】1445号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且信达期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且信达期货不会因接收人收到此报告而视其为客户。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者信达期货未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 除非另有说明，信达期货拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经信达期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为信达期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经信达期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 【信达期货简介】 信达期货有限公司是专营国内期货业务的有限责任公司，系经中国证券监督管理委员会核发《经营期货业务许可证》，浙江省工商行政管理局核准登记注册（统一社会信用代码：913300001000226378），由信达证券股份有限公司全资控股，注册资本6亿元人民币，是国内规范化、信誉高的大型期货公司之一。公司现为中国金融期货交易所全面结算会员单位，为上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所全权会员单位，为中国证券业协会观察员、上海国际能源交易中心会员、中国证券投资基金业协会观察会员。 【全国分支机构】