宏观策略专题报告：财政发力有哪些值得期待？

证券研究报告/宏观策略专题报告2024年10月6日 财政发力有哪些值得期待? 分析师：张德礼 要点 执业证书编号：S0740523040001 9月24日三部委新闻发布会以来，中国在货币金融、资本市场和房地产等领域，都有超预期的放松。对于政策下一步，目前市场最关心的是财政。在减收的情况下，财政发力有哪些值得期待？我们认为可能从增发国债、盘活财政存款和优化财政支出结构促消费三方面着手。 近期所出台的各项政策，对资本市场的影响立竿见影，也提高了房地产市场活跃度。但从托底经济的角度看，需要财政政策发挥更积极的作用。需求视角看，由于降价推动的出口数量高基数，今年四季度出口对经济增长的贡献预计将减弱。生产视角看，四季度企业可能转向去库存，由于季度GDP和年度GDP初值使用生产法核算，这增加了全年实现5%左右GDP增速目标的难度。 相关报告 有效需求不足，也使得中国面临低物价压力。中国PPI同比已连续23个月为负，9月同比跌幅可能进一步扩大。1998年到2002年，中国也曾面临低物价的困扰。为应对低物价，1996年中国货币政策开始转向宽松，持续降准、降息，到2002年一季度，存款准备金率从13%下降至6%，1-3年期贷款基准利率从13.50%下调至5.49%。但由于企业不愿意举债、银行不愿意放贷，宽货币并没有形成宽信用，人民币贷款余额和M2的同比在2002年一季度才见底回升。相较于货币政策，财政政策对于当时走出低物价发挥了更重要的作用：一是通过大规模发行长期建设国债等，提高广义赤字率。以财政四本账收、支缺口衡量的中国广义赤字率，从1997年的0.73%提高至2002年的2.59%；二是通过税费政策调整，来刺激出口、消费和投资。 财政减收，限制了2024年年内财政支出发力的空间。估算得2024年公共财政实际收入为20.9万亿，比预算收入少了1.5万亿。如果调入资金和结转结余资金不变的话，可算得2024年9-12月，公共财政支出同比约为-6.1%，较今年1-8月的支出同比1.5%大幅回落。如果将土地出让金锐减考虑进来，今年公共财政和政府性基金这两本账，实际收入可能将比预算收入少 3.4万亿。在调入和结转结余资金规模同预算金额一致时，上述两本账9-12 月两本账支出同比约为-18.4%，较前8个月的支出同比-2.9%大幅回落。 9月政治局会议指出，要加大财政货币政策逆周期调节力度。在减收的情况下，财政发力还有哪些值得期待？我们认为未来可能的方向，一是调整预算增发国债，关注大概率将于10月召开的全国人大常委会是否会审议通过；二是盘活财政存款，2024年8月隶属于各级政府部门的财政存款有6.8万亿，处于历史高位。近年已有多个地方政府发文推动财政存款盘活工作，可加大盘活财政存款的力度；三是优化财政支出结构，加大对消费领域的倾斜。可能的具体措施，包括适当增加公共消费、在大宗消费品以旧换新基础上加大对消费的补贴支持力度、增加对特定人群的现金发放等。 风险提示：所处时代和社会环境不同，政策效果存在差异。 内容目录 1.供需视角看当前经济内生动能.-4- 2.以史为鉴，看财政如何推动中国走出1998-2002年的低物价.........................-5- 3.年内财政减收压力有多大？.............................................................................-7- 4.财政加力逆周期调节，有哪些值得期待？.......................................................-8- 图表目录 图表1：今年四季度，中国出口数量面临高基数.-5- 图表2：今年中国工业企业产成品持续累库........................................................-5- 图表3：1994-2004年中国银行业不良率高企....................................................-6-图表4：1996-2002年，贷款余额和M2的同比持续下滑..................................-6-图表5：1998年中国开始发行长期建设国债......................................................-6- 图表6：1998年中国的广义财政赤字率开始上升...............................................-6- 图表7：近年前8个月的公共财政收支预算完成进度.........................................-7- 图表8：近年前8个月的政府性基金收支预算完成进度.....................................-7- 图表9：中国的财政存款规模持续攀升...............................................................-9- 图表10：2022年全球和主要经济体的公共消费率.............................................-9- 图表11：城投平台ROIC中位数已降至0.5%左右.............................................-9- 9月24日三部委新闻发布会以来，中国在货币金融、资本市场和房地产等领域，都有超预期的放松。对于政策下一步，目前市场最关心的是财政。托底经济和推动物价温和回升，均需要财政政策发挥更积极的作用。 9月政治局会议指出，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。在减收的情况下，财政如何更大力度逆周期调节？我们认为可以从增发国债、盘活财政存款和优化财政支出结构三个方面着手。 1.供需视角看当前经济内生动能 近期所出台的各项政策，对资本市场的影响立竿见影，也提高了房地产市场的活跃度。但从托底经济的角度看，需要财政政策发挥更积极的作用。 需求视角看，今年四季度出口对经济增长的贡献预计将减弱。年初以来，中国的外需持续强于内需，剔除价格拖累后，前8个月人民币计价的中国出口实际同比增长12.5%。 对于年内出口形势，我们延续7月中旬外发的报告《从份额变迁看中国出 口趋势》里的观点，即由于2020年以来，中国的出口高增长主要由以新能源为代表的新产品、以电商出海为代表的新业态、以东盟和俄罗斯为代表的新兴市场国家贡献，贸易摩擦对今年中国出口的影响可能有限，低价格优势下年内中国出口规模将维持韧性。 但今年四季度，出口对GDP增长的贡献可能减弱。实际GDP核算剔除了价格变化，主要看数量增长。去年三季度开始，中国出口企业降价，推动出口数量高增长，高基数下今年四季度，中国出口数量同比预计将回落。 生产视角看，四季度企业可能转向去库存，由于季度GDP和年度GDP初值使用生产法核算，这增加了全年实现5%左右GDP增速目标的难度。 市场分析经济时，以支出法为主，主要跟踪三驾马车的变化。但从核算的角度看，每个季度的GDP，以及年初时公布的上一年GDP初值，都是用生产法核算的。补库时库存周期会推升GDP同比，反之当去库时库存周期会拖累GDP同比。 国家统计局数据显示，中国规模以上工业企业的产成品库存同比，2023年12月到2024年7月，连续8个月回升。高库存叠加需求低迷，企业生产意愿转弱，今年三季度工业增加值同比较快回落。8月工业企业的产成品库存同比出现下降，四季度可能延续去库存。 图表1：今年四季度，中国出口数量面临高基数图表2：今年中国工业企业产成品持续累库 上年同月 =100 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 中国出口价格指数 中国出口数量指数 %工业企业名义库存同比工业企业实际库存同比 14 12 10 8 6 4 2 0 22/0122/0622/1123/0423/0924/0224/07 23-0223-0523-0823-1124-0224-0524-08 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 2.以史为鉴，看财政如何推动中国走出1998-2002年的低物价 有效需求不足，也使得中国面临低物价压力。截至2024年8月，中国的PPI同比已连续23个月为负值。根据PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，可估算得2024年9月中国PPI环比为-0.7%，环比累乘法算得PPI同比从8月的-1.8%下降至-2.8%。 推动物价温和回升，是当前宏观政策的重要任务之一。以史为鉴，中国在1998年到2002年，也面临低物价的困扰。相比于货币宽松，财政政策发力，对于当时中国摆脱低物价，发挥了更为重要的作用。 为应对低物价，1996年中国货币政策开始转向宽松，持续降准、降息。1996年5月1日，中国存款和贷款利率开始下调，到2002年2月21日，经过8次降息，中国1年期定期存款利率从10.98%下降至1.98%，1-3年期贷款基准利率从13.50%下调到5.49%。1998年3月和1999年11月，中国存款准备金率经过两次下调，从13%下降到6%。 但由于企业不愿意举债、银行不愿意放贷，宽货币并没有形成宽信用。从企业端看，许多国有企业负债累累，经营状况不佳，缺乏扩张和投资的动力，对资金的需求内生性下降。从银行端看，当时商业银行不良率高企，施华强的研究显示，1999年中国银行业的不良率达到了44.0%1。在高不良贷款率的压力下，银行对贷款的审查和审批更加严格，放贷意愿降低，银行体系内的资金无法有效流向实体经济，一部分资金在金融体系内空转。 中国金融机构人民币贷款余额同比，从1996年三季度的高点44.2%，一路下降到2002年一季度的低点10.6%。M2同比，从1996年二季度的高点28.5%，持续下滑到2002年一季度的低点13.0%。 1、施华强，国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994-2004，《金融研究》，2005年第12期 图表3：1994-2004年中国银行业不良率高企图表4：1996-2002年，贷款余额和M2的同比持续下滑 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 不良贷款余额(亿元，右轴)不良贷款率 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 0 %人民币贷款余额同比M2同比50 40 30 20 10 0 199619961997199819992000200120022003 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 1998年年底，中国的财政政策开始转向。政府工作报告中，对于财政政策 的定调，从1998年的“继续实行适度从紧的财政政策”，调整为1999-2004年 的“积极的财政政策”，直到2005年才改为“稳健的财政政策”。这一阶段，积极的财政政策主要从以下两方面发力： 一是通过大规模发行长期建设国债等，提高广义赤字率。1998年8月，财政部向四家国有大行发行了2700亿元长期特别国债，以解决国有银行坏账、呆账高企的困难，帮助国有大行满足巴塞尔协议对资本充足率的监管要求，同时防范化解金融风险。1998年9月，中国开始发行长期建设国债来为基建项目提供资金，1998年到2004年累计发行长期建设国债9100亿，占这7年中国名义GDP的1.1%。 以财政四本账收、支缺口衡量的中国广义赤字率，从1997年的0.73%提高至2002年的2.59%。 图表5：1998年中国开始发行长期建设国债图表6：1998年中国的广义财政赤字率