宏观周度专题：政策性金融发力，有哪些期待？

作为广义财政的重要补充，政策性金融或是“稳增长”的重要一环。政策性金融或在哪些领域发力、有何影响？本文梳理，供参考。 政策性金融常规工具与相对优势？政金债等为补充资金途径、弹性空间大 政策性金融机构作为广义财政重要补充，服务“稳增长”的关注度近期明显升温。财政扩张等加快债务积累、付息压力加大；土地财政等拖累下，也一定程度约束财政支出的能力边界。相较财政资金，政策性银行资产端没有预算硬约束，需要满足的资本充足率也远高于监管红线3.5个百分点以上；除资本充足率外，不受其他商业银行监管指标限制，可及时加大对重点领域和薄弱环节资金支持。 为支持政策性银行发挥相关职能，政策性金融债、PSL、专项建设债券等为补充资金的主要途径。经济下行压力较大阶段，政策性金融债融资往往会增加、2020年一度跃升至2.5万亿元，为逆周期调节补充资金；作为央行定向补充的资金渠道、PSL一度明显放量支持棚改贷投放。此外，针对一些特定用途的专项建设债券也是潜在融资方式、2015-2017年曾发行近2万亿元支持国家重大项目建设。 政策性金融机构在稳增长中“角色”？支持逆周期调节融资、助力经济转型 回溯历史，经济下行压力较大的阶段，政策性银行主动扩表进行逆周期调节，为重点领域提供融资支持。2015-2016年间，国内外需求收缩共振带动经济走弱，期间三大政策性银行贷款增量合计超过4万亿元；2020年疫情期间，三大政策性银行信贷投放加量、合计新增近1.8万亿元、占总贷款比重阶段性抬升至10%。 不同阶段支持领域不同，从传统基建和棚改、转向新基建等，实现实体经济平稳过渡的同时助力经济转型。金融危机后，政策聚焦扩大内需，国开行大力支持水利环境、道路运输等基建领域；2011年后，高铁、城际铁路和城市轨交等建设加速推进，相关贷款同比增长超75%；2014-2018年间，全国大规模棚改推进，相关贷款从无到有、大幅扩张，占比总贷款比重一度达26%；近年来，制造业、城市交通等贷款明显增多，占总贷款比重由10%左右、稳步抬升至13%以上。 政策性金融机构发力有何期待？向基建、科技、地产等倾斜，影响还需跟踪 年中以来，调增政策性银行信贷额度、发行金融债券等措施陆续落地，投向基建、科技创新等领域，部分信贷或向地产等领域倾斜。政策性、开发性金融工具，主要用于补充重大项目资本金，重点投向交通水利能源等基础设施，及前沿新兴、稳链补链等产业类项目。与之一致的是，上半年三大政策性银行合计新增贷款近1.6万亿元，主要投向基础设施等，绿色发展、生态环保等也相对较多。 受限于项目杠杆及棚改空间等，政策性金融机构发力对基建投资、地产托底的影响还需跟踪，关注结构发力亮点。金融工具重点投向的项目并非完全归为基建，叠加撬动杠杆或取决于项目质量等，对基建拉动或相对有限。同时，经历上一轮大规模棚改后，全国棚改总体空间或早已明显消化，部分省市棚改投入增加或助力当地地产市场平稳。虽然政策性金融机构发力对总量需求提振或相对有限，但从下半年贷款投向来看，制造业、科技创新、绿色领域等结构亮点或值得关注。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 1、政策性金融发力，有哪些期待？ 1.1、政策性金融机构的常规工具与相对优势？ 近期，国常会再提做好政策性开发金融工具的资金投放、政策性银行新增信贷额度及时投放等。5月中旬，货币信贷形势分析会召开，凸显了稳信贷的决定和任务艰巨，强调国开行、政策性银行加力，与商业银行分工合作，“全力以赴稳住经济基本盘”。次月，国常会先后公告调增政策性银行信贷额度8000亿元、发行3000亿元金融债券用于补充重大项目资本金，并在此之后多次强调加快相关资金投放、加大对重点领域和薄弱环节的资金支持（详情参见《稳增长，继续加“水”加“面”》）。 图表1：国开行、政策性银行发力稳住经济基本盘的关注度上升 为支持政策性银行发挥相关职能，政策性金融债、PSL、专项建设债券等为补充资金的主要途径。经济下行压力较大阶段，政策性金融债融资往往会增加、为逆周期调节补充资金；作为央行定向补充的资金渠道、PSL一度明显放量支持棚改贷投放。此外，针对一些特定用途的专项建设债券也是潜在融资方式、2015-2017年曾发行2万亿元左右支持国家重大项目建设。从国开行报表也可窥见一斑，截至2021年底，发行的债务凭证在负债端中占7成以上，向政府和其他金融机构借款相对较少、3%左右。 图表2：国开行中债务凭证占比超7成 图表3：PSL投放一度明显放量 作为广义财政的重要补充，政策性银行不受预算约束、负债空间决定资产规模，发力空间和弹性相对更大。疫后财政扩张等加快债务积累、付息压力明显加大，其中，2021年专项债付息占政府性基金支出比例创新高至4.2%；土地财政等拖累下，也一定程度约束了财政支出的能力边界。相较于财政资金，政策性银行资产端没有预算硬约束，需要满足的资本充足率远高于监管红线3.5个百分点以上；除此之外，不受其他商业银行指标监管限制，相对更灵活（详情参见《疫情下的债务图景》、（土地财政低迷，对稳增长影响有多大？））。 图表4：债务率、地方债付息占比创新高 图表5：政策性银行资本充足率约束远未及监管红线 1.2、政策性金融机构在稳增长中的“角色”？ 政策性金融机构中，国开行资产规模最大、业务范围广，为经济中长期发展助力的“中坚力量”。政策性金融机构主要包括国开行、农发行、进出口行和中国信保，其中，国开行总资产规模最大、超17万亿元，农发行和进出口行分别为8万亿元和5.5万亿元左右，中国信保相对较少、不足0.2万亿元。 从定位和业务范围上看，国开行聚焦于“两基一支”、产业升级和结构调整、区域协调发展、一带一路等领域；农发行支持“三农”领域，包括农村基建、棚改及扶贫等；进出口行和中国信保主要服务于对外经贸业务等。 图表6：政策性金融机构中，国开行资产规模居首 图表7：政策性金融机构的定位和主要业务范围 回溯历史，经济下行压力较大的阶段，政策性银行主动扩表进行逆周期调节，为重点领域提供融资支持。不同于顺周期经营的商业银行，政策性银行在经济下行压力较大阶段往往增加信贷投放、发挥逆周期调节的职责。近年表现较为明显的是，2015-2016年间，国内外需求收缩共振带动经济走弱，期间三大政策性银行贷款增量合计超过4万亿元；2020年疫情期间，三大政策性银行合计新增信贷近1.8万亿元、占新增贷款比重近10%。 图表8：经济下行压力较大阶段，政策性银行贷款增加 图表9：政策性银行与商业银行贷款增速反向变化 不同阶段支持领域不同，从传统基建和棚改、转向新基建等，实现实体经济平稳过渡的同时助力经济转型。金融危机后，政策聚焦扩大内需，国开行大力支持水利环境、道路运输等基建领域；2011年后，高铁、城际铁路和城市轨交等建设加速推进，城市交通和铁路交通运输贷款较2010年增长超75%； 2014年至2018年间，全国各地大规模棚改推进，相关贷款从无到有、大幅扩张，占总贷款比重一度达26%；近年来，制造业、城市交通等贷款明显增多，占总贷款比重由10%左右、稳步抬升至13%以上。 图表10：国开行贷款分布中，棚改占比最大、其次为铁路运输，近年采矿等贷款投向明显减少、水利环境等增加 1.3、本轮政策性金融机构发力有何期待？ 年中以来，调增政策性银行信贷额度、发行金融债券等措施陆续落地，投向基建、科技创新等领域。政策性、开发性金融工具，由国开行、农发行分别设立、规模共三千亿元，主要用于补充重大项目资本金、不超过全部资本金的50%，重点投向交通水利能源等基础设施，及前沿新兴、稳链补链等产业类项目等。与之一致的是，上半年三大政策性银行合计新增贷款近1.6万亿元，投向基础设施较多，绿色发展、生态环保等也相对较多（详情参见《基建“稳增长”，常见误区》）。 图表11：金融工具重点投向三类项目 图表12：国开行、农发行投向绿色等领域贷款较多 经验显示，部分信贷资源或向地产等领域倾斜；事实上，去年底以来部分政策性银行贷款已陆续投向保障性租赁住房、棚改等。2014-2018年间，为支持大规模棚改推进，单年新增棚改贷款一度超万亿元；随着棚改目标逐步缩量，相关新增融资也明显下滑。大规模棚改后，相关领域新增贷款或减少，事实上，去年底以来国开行向地产领域提供融资支持的新闻案例有所增多，但更多为老旧小区改造、保障性住房贷款等。 图表13：PSL助力棚改推进 图表14：去年底以来，国开行信贷支持棚改、旧改等 除特别说明，本文三大政策性银行指的是国开行、农发行和进出口行。 受限于项目杠杆及棚改空间等，政策性金融机构发力对基建投资、地产托底的影响还需跟踪，关注结构发力亮点。金融工具重点投向的项目并非完全为基建，叠加撬动杠杆或取决于项目质量等，对基建拉动或相对有限。同时，经历上一轮大规模棚改后，全国棚改总体空间或早已明显消化，部分省市棚改投入增加或助力当地地产市场平稳。虽然政策性金融机构发力对总量需求提振或相对有限，但从下半年贷款投向来看，制造业、科技创新、绿色领域等结构亮点或值得关注（详情参见《基建“稳增长”，常见误区》、《棚改“2.0”时代》）。 图表15：2018年后，棚改目标明显缩量 图表16：多数省市棚改目标减少，河南等有所增加 图表17：国开行、农发行下半年贷款投向制造业、科技创新、绿色领域等较多 经过研究，我们发现： （1）近期，政策性金融机构、作为广义财政重要补充，服务“稳增长”的关注度上升；为支持政策性银行发挥相关职能，政策性金融债、PSL、专项建设债券等为补充资金的主要途径。 （2）回溯历史，经济下行压力较大的阶段，政策性银行主动扩表进行逆周期调节，为重点领域提供融资支持；不同阶段支持领域不同，从传统基建和棚改、转向新基建等，实现实体经济平稳过渡的同时助力经济转型。 （3）年中以来，调增政策性银行信贷额度、发行金融债券等陆续落地，投向基建、科技创新等领域，部分信贷或向地产等领域倾斜；受限于项目杠杆及棚改空间等，政策性金融机构发力对基建投资、地产托底的影响还需跟踪。 风险提示： 1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。 2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。