宏观周报：地方政府化债有哪些“良药”？

宏观周报20230910 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 地方政府化债有哪些“良药”？2023年09月10日 面对政府债务风险仍未缓解的现状，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险”，我们预计9月或将迎来“一揽子化债方案”具体措施的落地。在化债方案上，或会采用“财政+金融”协同配合的方式：财政上，负债端推出特殊再融资债、资产端处置政府资产，应对偿债风 险；金融上，央行或会设立SPV工具，应对债务的流动性风险。除此之外，地方政府手中还有哪些化债工具能被使用？每种化债工具又各有什么利弊？ 如何助力融资平台“消债”？根据财政部文件及地方省市财政部门披露公告来看，我们可以将现有的隐性债务化解方式分为六大类：财政预算、债务重组、项目运营、资产变现、企业债务转型、破产清算。其中，前两类方式主要依靠政府进行统筹安排，后四类方式主要是通过企业自身 业务或债务转型进行化债。 将融资平台债务“降档”的案例并不少，不过各种化债方式都“各有千秋”。我们回顾了近几年顺利缓解地方政府融资平台债务负担的优秀案例，发现大多地方政府均采用“因地制宜”的方式，各地化债路径都具 有浓厚的地方特色，包括但不限于“镇江模式”、“白酒化债”、“康旅模式”等。不同化债模式都各有利弊，地方政府均会结合自身资源对化债方案进行“量身定制”。 财政预算（“海口模式”等案例）：利用财政端的“开源节流”去偿还隐性债务无疑是一种直接且迅速的方式。不过这种偿债方式更适用于财政实力较强的区域，一些亟需化解债务风险的地区往往因为自身的财政资金不足而“束手无策”。此外，鉴于目前土地出让收入“遇冷”、地方财 政收支不平衡的问题，地方政府使用财政预算直接偿还隐性债务的空间显著受限。 债务重组（“镇江模式”、“遵义道桥”等案例）：2015年以来的三轮化债主要是采用债务置换的模式，可见债务置换是中央层面进行隐性债务化解的重要手段，因此即将落地的“一揽子化债方案”中重点使用债务置 换的可能性仍很大。除债务置换外，债务展期也是债务重组的一大形式。不过从长远角度来看，债务化解的“尘埃落地”还是需要依托企业自身经营实力的增强，债务重组的方式只能暂时缓解融资平台债务到期的“燃眉之急”。 资产变现（“白酒化债”等案例）：一方面，融资平台可通过国有企业股权的出让来进行债务的偿还工作。不过这种“以强扶弱”的化债方式可在短期内化解地方政府的“燃眉之急”，但它受限于地方资源条件，没有实力雄厚国企的地区很难实现。另一方面，出让闲置资产（如房产） 也是助力融资平台获得流动性的“捷径”之一。城投公司可以通过出售、租赁、租售结合等方式处置其自身的闲置资产，再将所得资金用于偿还债务。 企业债务转型（“云南康旅”等案例）：企业债务转型的主要途径有两种 ——一种是通过优化债务结构、注入优质资产等手段促进融资平台公司 转型优化；另一种是引入社会资本（或转PPP）。“助力平台转型优化”旨在通过优化债务结构、注入优质资产等手段促进融资平台公司转型优化，这样融资平台可用表现更优异的现金流进行债务的偿还。不过这种方式对项目现金流要求较高，大范围实行的难度较大。“引入社会资本 （或转PPP）”旨在政府采取竞争性招标方式选择在公共服务领域具有一定投资及运营管理能力的社会资本方，社会资本方提供公共服务、政府最终依据公共服务绩效结果向社会资本方支付对价。 当前地方政府或会怎样突破“消债”困境？面对来自于土地收入下滑以及偿债（尤其是隐性债务）压力上升的“双重压力”，“一揽子化债方案”的具体落地已是“呼之欲出”。中央和地方财政财权事权改革、地区财政的转型升级对化解债务来说可能是最有效的，然而面对现在地方政府 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待通胀拐点的积极因素？》 2023-09-09 《8月出口:政策的“油门”要不要松？》 2023-09-07 1/27 东吴证券研究所 有增不减的偿债压力，要在短期内增强地方“造血能力”的可能性并不高。因此或在9月落地的化债方案可能还是会采用一些比较传统的方式，我们认为财政端会资负“双轮驱动”：资产端，或会加大盘活存量资产力度为地方政府资产“增厚”；负债端，目前市场呼声最大的工具 莫过于第一个顺利将地方政府隐性债务清零的工具——特殊再融资债券。不过鉴于地方政府之间化债资源分布不均的情况，我们认为中央可能会对地方政府发债空间进行统筹再分配，以辅助一些财政实力较弱、债务压力较大的地区化解债务风险。 本周高频数据显示，电影票房进入9月后持续大幅回落，暑运落幕使出行热度略有下滑，货运进一步好转；新房销售表现次于二手房，土地成交状况依旧低迷；工业生产节奏整体有所减缓，不过建筑业景气回升、汽车业生产仍有“余温”；食品价格涨幅收窄，国内工业品价格持续回 升；月初过后资金面边际转松。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放不及预期。 2/27 东吴证券研究所 内容目录 1.地方政府化债有哪些“良药”？6 1.1.如何助力融资平台“消债”？6 1.2.地方政府如何利用“化债”利器？7 1.2.1.财政预算（“海口模式”等案例）8 1.2.2.债务重组（“镇江模式”、“遵义道桥”等案例）9 1.2.3.资产变现（“白酒化债”等案例）11 1.2.4.企业债务转型（“云南康旅”等案例）12 1.3.当前地方政府或会怎样突破“消债”困境？13 2.周度高频跟踪14 3.风险提示26 3/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：地方政府隐性债务化解主要手段7 图2：“化债”路径探索——何利何弊？8 图3：地方政府“财政收支不平衡、偿债压力大”的问题愈发突出9 图4：镇江市财政压力不断加剧10 图5：2019年镇江市城投融资环境明显改善10 图6：2018至2019年镇江市城投信用利差明显收窄10 图7：贵州“白酒化债”模式11 图8：无偿划转股权之前，云南康旅股权结构图（数据截至2021.9.2）12 图9：无偿划转股权之后，云南康旅股权结构图（数据截至2023.6.6）13 图10：地方政府特殊再融资债可发行规模与偿债压力之间存在不对等现象14 图11：近一周（9.4-9.10）国务院领导活动轨迹一览15 图12：8月汽车零售反弹16 图13：进入9月观影热度回落16 图14：地铁客运量再续下滑态势17 图15：地面交通季节性上升17 图16：国内航班执飞班次大幅减少17 图17：国际航班执飞班次略有降低17 图18：整车货运稳中向好18 图19：新房销售市场活跃度普遍下滑18 图20：二手房成交略有增加19 图21：一、二线城市二手房销售均有所好转20 图22：土地成交面积仍处于近5年低位20 图23：土地溢价率小幅增加20 图24：高炉开工率有所提升21 图25：沿海七省电厂负荷率继续下行21 图26：铁路货运量下滑明显21 图27：煤炭吞吐量先下降后回升21 图28：近期粗钢生产下行明显22 图29：螺纹钢去库速度有所加快22 图30：磨机运转率继续上升22 图31：沥青开工率上升势头显著22 图32：水泥发运率继续上升22 图33：水泥产能利用率上升22 图34：汽车钢胎生产节奏稳中有升23 图35：江浙织机开工率处于历史同期中间水平23 图36：猪价小幅转跌23 图37：农产品价格涨幅收窄23 图38：铁矿石价格继续回升24 图39：工业品需求持续好转24 图40：水泥价格难企稳24 图41：国际油价大幅回升24 图42：一周广谱利率变动25 图43：票据利率中枢持续回升25 4/27 东吴证券研究所 图44：月末央行逆回购投放量偏高25 图45：近期质押式回购成交量回落26 图46：债市杠杆率月初过后再次大幅回落26 5/27 东吴证券研究所 1.地方政府化债有哪些“良药”？ 面对政府债务风险仍未缓解的现状，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险”，我们预计9月或将迎来“一揽子化债方案”具体措施的落地。在化债方案上，或会采用“财政+金融”协同配合的方式：财政上，负债端推出特殊再融资债、资产端处置政府资产，应对偿债风险；金融上，央行或会设立SPV工具，应对债务的流动性风险。除此之外，地方政府手中还有哪些化债工具能被使用？每种化债工具又各有什么利弊？ 1.1.如何助力融资平台“消债”？ 盘点地方融资平台化债方式。根据财政部文件及地方省市财政部门披露公告来看，我们可以将现有的隐性债务化解方式分为六大类：财政预算、债务重组、项目运营、资产变现、企业债务转型、破产清算。其中，前两类方式主要依靠政府进行统筹安排，后四类方式主要是通过企业自身业务或债务转型进行化债。具体来看： 财政预算：地方政府通过压缩一般性支出、增加土地出让支出、盘活政府存量资产等方式为融资平台“腾出”资金空间，以此延伸财政空间的“安全边界”； 债务重组：主要包括债务置换、债务展期、债转股等方式，属于比较传统的化债途径。这类化债方式的主要逻辑是“以时间换空间”，通过高信用债置换低信用债、低利率债置换高利率债、拉长债务的偿还期限的方式来降低短期债务压力； 项目运营：通过企业自身运营项目产生的经营收入或结转资金偿还债务； 资产变现：把企业拥有的资产予以变现，从而进行债务的偿还； 企业债务转型：主要逻辑是将融资平台产生的隐性债务合规地转化为企业经营性债务。具体操作是将具备良好现金流的收益型项目划转至融资平台，使平台 成功转型优化。通过这种途径，企业能更好地使用经营性项目运营收益进行债务的偿还； 破产清算：公司通过市场化出清的方式进行化债。不过这种化债方式比较激进，因此融资平台采用这种方式进行化债的可能性较低。 6/27 东吴证券研究所 图1：地方政府隐性债务化解主要手段 数据来源：东吴证券研究所绘制 1.2.地方政府如何利用“化债”利器？ 将融资平台债务“降档”的案例并不少，不过各种化债方式都“各有千秋”。我们回顾了近几年顺利缓解地方政府融资平台债务负担的优秀案例，发现大多地方政府均采用“因地制宜”的方式，各地化债路径都具有浓厚的地方特色，包括但不限于“镇江模式”、“白酒化债”、“康旅模式”等。不同化债模式都各有利弊，地方政府均会结合自身资源对化债方案进行“量身定制”。 7/27 图2：“化债”路径探索——何利何弊？ 优点 缺点 财政预算使地方政府获得相对稳定的资金支持，从而用于偿还债务和改善财政状况 对地方的经济财政实力要求较高，导致部隐性债务显性化能力较为有限；近几 土地出让收入下滑，使用财政预间愈发受限 债务重组 用高信用债置换低信用债、低利率债置换高利率对限额空间（债务 债；很多受财力限制的地方政府可以通过这种方方政府更有利 式一定程度上化解隐性债务压力 项目运营能直接依靠融资平台自身的“造血”能力进行债 资产变现融资平台可以更直接、更快速 更快推动隐性债务的化解 企业债务转型优化存量负 本 破产 观杠杆率 低债 东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所绘制 1.2.1.财政预算（“海口模式”等案例） 地方政府采用“开源节流”战略为融资平台提供流动性。“开源”即盘活财政存量 资产、增加土地出让收入，通过这些方式“增厚”地方政府资产端；“节流”即压缩一般性支出，通过减少政府在日常运营、管理等方面的无关开支，达到节省资金、缓解债务压力的目的。 “海口模式”是使用财政收支两端进行化债的一大案例。2018年7月海口市发布 《2018-2019年政府性债务化解规划方案》，其中提及到了四大化债路径：一是压缩经常性支出（14亿元）；二是盘活存量资产（16亿元）；三是盘活土地资源、加大土地出场力度（80亿元）；四是加快债务置换，优化债务结构、节约利息支出（20亿元）。海口市通过这一套化债举措共“消化”了政府性隐性债务130亿元。在这四种化债