传媒行业深度研究报告：文化出海正当时，积极把握全球化机遇

复盘2009年至今传媒行情：“科技变革+行业政策/监管变化”是传媒板块核心驱动因素，其中大行情基本皆为双重共振。 政策维度看，鼓励与监管并行。1）2003-2012年（传媒指数上涨95%）：2005年国务院下发《关于深化文化体制改革的若干意见》开启文化体制改革，配合资本市场政策，对传媒文化行业支持力度空前；2）2012-2015年（传媒指数上涨325%）：一方面，十八大报告提出要继续深化文化体制改革，配合资本市场资产证券化限制小，另一方面，2010年移动互联网兴起，一系列针对“互联网+”和双创相关政策出台，产业支持力度大，行业加速发展；3）2016年-至今：资产证券化受限；内容监管周期性波动，整体趋势收紧。2016-2018年（传媒指数下跌69%）由于互联网内容爆发式增长，内容监管开始第一轮收紧，长短视频、游戏皆有所涉及，2019-2020年（传媒指数上涨25%）强监管进行稳态后半程，2021年（21-22年传媒指数下跌25%）再次因未成年保护、选秀乱象等对游戏、长视频为主的内容监管收紧，一直持续至22年末开始（22年末至今传媒指数上涨16%）边际好转。 技术维度看，科技变革未缺席传媒每一轮趋势性上涨，且上涨幅度与持续性与科技兑现度强相关。1）2013-2015年移动互联网应用行情（传媒指数上涨507%）：智能手机普及后移动应用爆发，带动了13-15年的移动互联网内容端“预期—兑现—拔估值”三波行情。2）2019年5G商用落地催化了云游戏行情（传媒指数上涨23%）；3）元宇宙行情（21年8月底-22年1月，传媒指数上涨19%）：21年3月Roblox上市，叠加Meta VR眼镜出圈催化了元宇宙行情兴起，但后续落地兑现度较差，行情持续性一般；4）2023年至今AIGC行情：23年上半年为第一波应用预期行情（传媒指数上涨53%），当前尚处于等待落地兑现阶段。 大科技变革+传媒政策催化对传媒牛市的催化缺一不可，典型代表为2013-2015年互联网行情（政策鼓励文化企业发展+移动互联网兴起且兑现度高，指数上涨507%）、2023年上半年AI+行情（文娱内容政策边际好转+AIGC，指数上涨53%）；而对比来看，2021年元宇宙行情则为政策逆风+VR技术变革且兑现度一般，因此整体板块上涨幅度有限（指数上涨19%）。 文化出海为大势所趋，积极把握全球化机遇。24年10月22日，人民日报发布《坚定不移将文化体制机制改革引向深入》，整版内容聚焦文化体制改革，提出要增强中华文明传播力影响力，文化出海为大势所趋。1）国内互联网全球领先：国内网民基数大，渗透率高，位于全球前列，且多个国内移动互联网应用（抖音、微信、淘宝等）位列全球前十，优势突出；2）海外市场大有可为。全球（不含中国大陆）移动应用市场过去五年下载量和收入CAGR均超9%，其中游戏行业疫后温和复苏，非游戏应用仍保持较快增长，中东等地区仍有较大挖掘潜力；3）政策鼓励文化出海，近五年来国家先后出台相关文件支持以网络游戏、网络视听、网络文化等为代表的文化出海发展。 文化出海正繁荣，游戏、影视、服务等多点开花。1）游戏出海：出海收入十年CAGR为20%（国内同期15%），市占率波动向上（23年市占率19%VS 19年16%），看好手游出海后续发展；2）文娱内容/平台出海：①长视频—23年中国电视剧出口额同比增长四成，发行区域以亚洲为主，非洲等新兴市场开拓中，典型代表为华策影视、捷成股份、芒果超媒等；②短剧：23年兴起新赛道，仍处于相对早期阶段但发展迅速，以中文在线旗下Reelshort为典型代表； ③短视频：以Tiktok、Kwai为典型代表。此外，网文出海及平台出海也蓬勃发展。3）营销服务出海：包括提供海外广告代理+营销服务（蓝色光标、易点天下等）、梯媒出海（分众传媒）、自建及收购广告交易平台等多种模式。 投资建议：我们看好传媒行业后续发展，一方面AI产业景气度持续提升，新一轮技术变革有望带来应用变革升级；另一方面，当前国内文娱监管环境边际稳定，积极鼓励文化出海，看好行业后续发展。建议关注1）游戏：神州泰岳（游戏出海代表方向）、腾讯控股、巨人网络、恺英网络、吉比特、完美世界等。2）影视：新一轮产品周期有望开启，建议关注芒果超媒（长视频出海代表）、万达电影、华策影视、捷成股份、唐德影视、中文在线等。3）营销服务出海：分众传媒、易点天下、蓝色光标、省广集团等。 风险提示：地缘政治风险，移动应用竞争加剧风险，移动应用本地化发展不及预期 投资主题 报告亮点 我们复盘2009年至今传媒行业走势，对行业政策与科技变革趋势进行系统性梳理，发现“科技变革+行业政策/监管变化”是传媒板块核心驱动因素，其中大行情基本皆为双重共振。此外，对国内文化出海政策及出海现状进行系统梳理。 投资逻辑 我们看好传媒行业后续发展，一方面AI产业景气度持续提升，新一轮技术变革有望带来应用变革升级；另一方面，当前国内文娱监管环境边际稳定，积极鼓励文化出海，看好行业后续发展。建议关注1）游戏：神州泰岳（游戏出海代表方向）、腾讯控股、巨人网络、恺英网络、吉比特、完美世界等。2）影视：新一轮产品周期有望开启，建议关注芒果超媒（长视频出海代表）、万达电影、华策影视、捷成股份、唐德影视、中文在线等。3）营销服务出海：分众传媒、易点天下、蓝色光标、省广集团等。 一、复盘传媒行情：科技&政策为两大核心驱动 我们复盘了2009年至今传媒（申万）指数走势，发现“科技变革+行业政策/监管变化”是传媒板块核心驱动因素，其中大行情基本皆为科技+政策双重共振。 如何理解科技+政策为核心驱动因素？1）传媒本质为内容行业，优质的电影、游戏、综艺、歌曲、文章等天然具备催化需求的能力，而供给数量/质量/内容趋势皆与政策风向、社会价值观导向息息相关；2）内容与其承载的媒介息息相关，例如过往的移动互联网、元宇宙、AIGC等。一般而言，技术变革会带来的新的媒介形式或内容生产手段，从而带来更底层的内容形式和商业模式的变革与升级。 （一）文化政策复盘：鼓励与监管并行，与传媒走势息息相关 1、2003年-2012年，文化体制改革重要时期 政策趋势：2012年前，国内文化性企业以国有文化单位为主，整体市场化程度相对较低，因此文化体制改革成为该时间段文化行业主线任务。1）文化体制改革意义重大、力度空前：2005年12月，中共中央、国务院下发《关于深化文化体制改革的若干意见》，该意见是新中国成立以来党中央、国务院第一次就文化体制改革做出的重大决策。2006年9月，《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》公布，是我国第一个专门部署文化建设的五年发展规划。2009年7月22日，出台我国第一部文化产业专项规划—《文化产业振兴规划》。此后，文化体制改革如火如荼展开，包括出版/广电/电影电视制作等经营性文化企业陆续转制完成、公益性文化事业单位深化改革，并推出一系列财税政策以及行业细则支持文化企业的发展。2）资本市场支持文化企业发展：2009年10月创业板开板，传媒公司上市进程加快（根据统计，目前传媒（申万）指数中2009-2012年上市的公司共有37家，而08年此前上市公司合计也仅有34家）。2010年4月，央行、财政部、文化部、广电总局、证监会等九部委刊发《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，首次在金融层面全面支持文化产业发展。 市场表现：2006年-2012年传媒（申万）指数上涨95%。 图表1 2003年-2011年文化相关政策梳理 2、2012年-2015年，移动互联网兴起，文化体制改革深化推进，行业加速发展 一方面，2012年十八大报告提出要继续深化文化体制改革，后续文化政策第一主题词从文化产业转变为现代文化市场。2014年2月28日发布《深化文化体制改革实施方案》，审议通过80多项改革任务，提出要加强现代文化市场体系建设，并陆续出台支持文化企业发展的配套政策等（包括《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》、《关于大力支持小微文化企业发展的实施意见》、《关于加快发展对外文化贸易的意见》等），文化市场蓬勃发展。此外，资本市场支持政策也陆续出台。2014年先后出台《关于深入推进文化金融合作的意见》、《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等政策，文化企业资本运作热情高涨。 另一方面，2010年后移动互联网蓬勃发展，2012年5月国务院出台“十二五”新兴产业发展规划，此后一系列针对“互联网+”和双创相关政策出台，包括2015年6月《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》、2015年7月《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》等。 市场表现：2012年-2015年传媒（申万）指数上涨325%。 图表2 2012年-2015年文化相关政策梳理 3、2016年-至今：资产证券化受限；内容监管周期性波动，整体趋势收紧 2016年后随着网络内容的爆炸性增长，对传媒内容端监管整体趋势收紧。其中部分细分行业监管尺度存在周期性波动，但本质仍为长效监管、短时治理与中期引导相结合。 2016年-2018年，第一轮内容监管收紧。2016年起国家新闻出版广电总局、网信办、文化部等多个部门出台各种新规，互联网媒体及内容监管明显加强。1）长视频内容：2017年6月，广电总局印发《关于进一步加强网络视听节目创作播出管理的通知》，要求网络视听节目与广播电视节目同一标准、同一尺度，把好政治关、价值关、审美关，实行统筹管理。2017年8月发布《关于把电视上星综合频道办成讲导向、有文化的传播平台的通知》，进一步加强综艺娱乐、真人秀、电视剧题材等管理。2017年9月发布《关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见》（即“限薪令”），规定全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%，其中主要演员不超过总片酬的70%，其他演员不低于总片酬的30%。此外，针对影视行业的限外令、限古令、限集令等陆续发布；2）短视频内容：国家版权局发布“剑网2018”专项行动等，陆续下架盗版短视频及违规账号；3）游戏：2018年3月-12月游戏版号暂停发放；4）资产证券化受限：据证券日报报道，2018年10月，证监会向各大券商下发了《再融资审核财务知识问答》与《再融资审核非财务知识问答》，两份文件明确提出上市公司募集资金不得跨界投资影视或游戏的审核要求。而从市场表现看，2016年-2018年传媒（申万）指数下跌69%。 2019年-2020年，内容强监管进入后半程，进入稳态常态化管理阶段。其中游戏18年底版号恢复常态化发放。2019年8月发布《关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展的意见》，我们认为影视行业监管进入后半程，后续主要以细则完善和落地为主。而从市场表现看，2019年-2020年传媒（申万）指数上涨25%。 2021年-2022年中，针对游戏、长视频为主的内容监管再次收紧。1）游戏：最早的风波起源于经济参考报的《网络游戏长成数千亿产业》，着重提到了网络游戏对未成年人的危害。此后未成年人保护成为行业整治重点，并于2021年8月出台未成年人保护新规；同期版号开始暂停。直到2022年4月后版号恢复下发，但数量相对此前更少；且商业化产品获批数量较少，恢复力度较弱；2）视频：2021年起中宣部、中央网信办等多部门和各行业协会陆续展开了针对文娱行业各方各面的一系列监管和治理专项行动，主要涉及娱乐明星管理、未成年人保护、饭圈乱象、网络直播和短视频平台内容的规范治理等多个方面。一系列的整治行动和政策帮助营造了更健康的互联网舆论环境，但一定程度上也压制了供给端的内容创造活力。而从市场表现看，2021年-2022年传媒（申万）指数下跌25%。 图表3国产游戏版号发放数量 2022年末-至今，文娱政策边际好转。1）游戏：2022年11月16日人民财评文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，对游戏行业的产业价值给予正向肯定。且11月起新一批版号下发，版号政策持续回暖；2）视频：相关政策和整治工作已陆续推进和完成，未来监管将在现有框架下维持常态化，供给端相关内