业绩大超预期，行业龙头行稳致远

中国神华（601088.SH） 业绩大超预期，行业龙头行稳致远 2024年10月25日，公司发布2024年三季度业绩公告。24Q1-3公司实现营 业收入2538.99亿元，同比+0.57%；归母净利润460.74亿元，同比-4.55%。24Q3 单季度公司实现营业收入858.21亿元，同比+3.37%；归母净利润165.70亿元，同比+10.54%，环比+21.66%。 销售结构调整&自产煤成本下滑，自产煤毛利率大幅提升。24Q1-3公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比+1.0%；商品煤销售量3.45亿吨，同比+3.8%。单三季 度，商品煤产量0.81亿吨，同比-0.1%，环比-0.9%；商品煤销售量1.16亿吨，同比+0.9%，环比+2.7%。24Q3煤价变动不大，公司综合售价560元/吨，同比 +2.1%，环比+0.2%，而自产煤毛利率46.3%，环比提升6.5pct，主要系销售结构调整&自产煤成本下滑。 证券研究报告|季报点评 2024年10月26日 买入（维持） 行业前次评级 煤炭开采买入 10月25日收盘价（元） 40.93 总市值（百万元） 813,218.52 总股本（百万股） 19,868.52 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 33.76 股价走势 股票信息 （1）销售结构调整：Q3年度长协销量环比-790万吨，月度长协销量环比 +310万吨，现货销量环比+790万吨。 （2）自产煤成本下滑：24Q3公司自产煤成本175.4元/吨，同比-10.9%，环比-9.0%。其中原料成本同比-12.6%，主要系部分露天矿剥离量减少导致原材料等成本下降；修理费同比-26.1%，主要受检修计划影响。 综合来看，24Q3公司煤炭分部业绩超预期。若取合并抵消前按煤源分类的数据， 24Q3煤炭分部实现营收646.38亿元，同比+2.9%，环比+6.38%；实现毛利 205.52亿元，同比+17.7%，环比+19.1；煤炭分部毛利率31.8%，环比提升3.4pct。 60% 44% 28% 12% -4% -20% 中国神华沪深300 2023-102024-022024-062024-10 发、售电量大幅提升，毛利率改善，电力业绩表现亮眼。24Q3，受季节性影响及 机组投产，公司发电量641亿千瓦时，同比+14.4%，环比+31.6%；售电量603.8亿千瓦时，同比+14.9%，环比32.0%；售电价0.395元/千瓦时，同比-4.4%，环比-0.8%；售电成本346.5元/兆瓦时，同比+1.1%，环比-3.6%。在售价相对平稳背景下，受益于售电成本下滑，公司发电毛利率环比提升0.9pct至15.8%；实现毛利41.01亿元，同比-13.7%，环比+36.3%。 截至2024年9月底，公司总装机容量4493.9万千瓦，较23年底新增30.5万 千瓦；平均利用小时数3745小时，同比-3.1%。其中燃煤机组装机容量4324.4 万千瓦，占总装机容量96.2%；境内燃煤发电平均利用3801小时，同比增加-2.6%。 盈利预测与投资评级：公司属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司，公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。考虑到公司煤炭、电力业务成本控制良好，煤炭销售结构优化调整叠加电力业务稳定增长，我们上调公司24-26年盈 利预测，我们预测24-26年归母净利润分别为599/623/645亿元，对应公司PE13.6/13.1/12.6倍。考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 344,533 343,074 342,748 358,024 373,613 增长率yoy（%） 2.6 -0.4 -0.1 4.5 4.4 归母净利润（百万元） 69,648 59,694 59,942 62,270 64,543 增长率yoy（%） 39.1 -14.3 0.4 3.9 3.7 EPS最新摊薄（元/股） 3.51 3.00 3.02 3.13 3.25 净资产收益率（%） 17.7 14.6 12.7 12.8 13.0 P/E（倍） 11.7 13.6 13.6 13.1 12.6 P/B（倍） 2.1 2.0 1.7 1.7 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价 作者 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理廖岚琪 执业证书编号：S0680124070012邮箱：liaolanqi@gszq.com 相关研究 1、《中国神华（601088.SH）：业绩稳健依旧，尽显龙头风范》2024-09-01 2、《中国神华（601088.SH）：行稳致远，高股息的硬核心资产价值凸显》2024-04-27 3、《中国神华（601088.SH）：行稳致远，龙头风范尽显》2024-03-23 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 211050 198951 243287 256288 266403 营业收入 344533 343074 342748 358024 373613 现金 170503 149986 196372 209748 219416 营业成本 210059 219922 222985 233577 244446 应收票据及应收账款 12100 19858 19183 19526 19756 营业税金及附加 19972 18385 16311 16648 17410 其他应收款 2377 2731 2856 2984 3113 营业费用 410 425 411 430 448 预付账款 6809 5999 6690 7007 7333 管理费用 9930 9812 9254 9667 10088 存货 12096 12846 11615 11056 11075 研发费用 3722 3007 2742 2864 2989 其他流动资产 7165 7531 6572 5968 5711 财务费用 877 501 -868 -1655 -1610 非流动资产 410793 431180 459925 478283 496680 资产减值损失 -3372 -3691 -2360 -3368 -2529 长期投资 49650 55571 60571 64880 69957 其他收益 603 423 411 430 448 固定资产 248381 256933 267210 274908 281060 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 52589 61630 69239 75190 82724 投资净收益 2420 3815 2399 2506 2615 其他非流动资产 60173 57046 62906 63305 62940 资产处置收益 261 83 69 72 75 资产总计 621843 630131 703213 734571 763084 营业利润 98138 91367 91621 95584 99771 流动负债 98404 91585 94382 99810 104551 营业外收入 443 912 1094 816 941 短期借款 5216 2927 522 2147 3170 营业外支出 2334 5103 7655 8037 8439 应付票据及应付账款 38972 38901 38093 39903 41760 利润总额 96247 87176 85061 88363 92273 其他流动负债 54216 49757 55767 57760 59621 所得税 14551 17578 16162 16789 18085 非流动负债 64120 60176 56542 61762 64991 净利润 81696 69598 68899 71574 74187 长期借款 38438 29636 21636 27175 30930 少数股东损益 12048 9904 8957 9305 9644 其他非流动负债 25682 30540 34906 34586 34061 归属母公司净利润 69648 59694 59942 62270 64543 负债合计 162524 151761 150924 161572 169542 EBITDA 122091 115832 106778 110319 115178 少数股东权益 65419 69678 78635 87940 97584 EPS（元/股） 3.51 3.00 3.02 3.13 3.25 股本 19869 19869 19869 19869 19869 资本公积 68014 68182 68396 68396 68396 主要财务比率 留存收益 290940 299924 359802 371209 382107 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 393900 408692 473653 485060 495958 成长能力 负债和股东权益 621843 630131 703213 734571 763084 营业收入(%) 2.6 -0.4 -0.1 4.5 4.4 营业利润(%) 25.8 -6.9 0.3 4.3 4.4 归属母公司净利润(%) 39.1 -14.3 0.4 3.9 3.7 获利能力毛利率(%) 39.0 35.9 34.9 34.8 34.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 20.2 17.4 17.5 17.4 17.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 17.7 14.6 12.7 12.8 13.0 经营活动现金流 109734 89687 100932 107488 110230 ROIC(%) 16.3 13.9 11.6 11.4 11.4 净利润 81696 69598 68899 71574 74187 偿债能力 折旧摊销 22874 24859 22585 23610 24515 资产负债率(%) 26.1 24.1 21.5 22.0 22.2 财务费用 849 459 1382 1291 1536 净负债比率(%) -24.7 -22.1 -28.8 -28.9 -28.8 投资损失 -2420 -3815 -2399 -2506 -2615 流动比率 2.1 2.2 2.6 2.6 2.5 营运资金变动 2215 -5291 642 2453 1975 速动比率 1.9 1.9 2.3 2.3 2.3 其他经营现金流 4520 3877 9822 11065 10632 营运能力 投资活动现金流 -56585 -36974 -56483 -48802 -49634 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 -27154 -35583 -51276 -46978 -47053 应收账款周转率 32.5 30.0 29.2 30.9 32.5 长期投资 -519 -2868 -5214 -4484 -5240 应付账款周转率 5.9 5.8 5.9 6.1 6.1 其他投资现金流 -28912 1477 6 2660 2658 每股指标（元） 筹资活动现金流 -78734 -76131 2001 -45309 -50929 每股收益(最新摊薄) 3