铜矿业务放量推动业绩增长，看好玉龙三期项目建成

事件1：2024年7月27日，西部矿业发布2024年半年报。公司2024上 比上升7.55%；扣非净利润为16.76亿元，同比上升12.61%。对应公司2Q24营业收入为140.03亿元，环比上升27.61%；归母净利润为8.84亿元，环比上升19.90%。 事件2：2024年10月18日，西部矿业发布2024年三季报。公司2024年前三季度收入为367.25亿元，同比上升13.93%；归母净利润27.32亿元，同比上升24.33%；扣非净利润为27.66亿元，同比上升17.84%。对应公司3Q24营业收入为117.48亿元，环比下降16.11%；归母净利润为11.12亿元，环比上升25.81%。 点评：铜产品量价齐升，推动整体业绩增长。产量方面，根据公司2024年中报披露，1H24公司铜精矿产量为85235吨，同比增长42%；锌精矿产量为53009吨 ， 同比下降12.13%； 铅精矿产量为28139吨 ， 同比下降9.44%；钼精矿产量为1926吨，年同比增长39%；铁精粉产量为642303吨，同比增长17%；精矿含银产量为69328千克，同比增长14%；精矿含金产量为101千克，同比减少11.40%。冶炼端，1H24公司电解铜产量为121548吨，同比增长44.12%；锌锭产量为60620吨，同比增长6%。盐湖端，盐湖化工企业积极投身盐湖资源开发利用，生产高纯氢氧化镁58919吨，完成计划的58.92%。 产品价格方面，铜、锌、铅、钼等主要金属价格均出现不同程度上涨。根据百川盈孚数据显示，截至10月18日，电解铜价格为76530元/吨，较年初上涨10.53%；原生铅价格为16400元/吨，较年初上涨4.79%；锌锭价格为24590元/吨，较年初上涨15.83%；金（99.95%）市场价格为619.52元/克，较年初上涨29.2%； 银市场价格为7881元/千克，较年初上涨32.34%；钼精矿价格为3775元/吨度，较年初上涨18.52%。 2024年前三季度公司销售费用同比下降0.49%，销售费用率为0.07%，同比下降0.01pcts；财务费用同比下降8.53%，财务费用率为1.41%，同比下降0.35pcts；管理费用同比上升7.82%，管理费用率为1.70%，同比下降0.10pcts；研发费用同比下降10.98%，研发费用率为1.19%，同比下降0.33pcts。 2024年前三季度公司各项活动产生的现金流存在一定波动。经营性活动产生的现金流净额为81.14亿元，同比上升50.86%；投资活动产生的现金流净额为-24.26亿元， 同比下降28.98%； 筹资活动产生的现金流净额为-41.08亿元，同比下降38.82%；期末现金及等价物余额为62.20亿元，同比上升9.37%。应收账款同比下降62.39%，应收账款周转率明显上升，由2023年同期的111.88次上升到165.46次；存货同比上升21.34%，存货周转率有所上升，由2023年同期的8.17次上升到8.47次。 矿山端，公司矿山资源储备丰富，不断提升自身采选能力。根据公司2024年半年报披露，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量593万吨、铅金属量154万吨、锌金属量266万吨、钼金属量37万吨、五氧化二钒64万吨、镍金属量27万吨、金金属量13吨、银金属量2052吨，铁（矿石量）29649万吨，氯化镁3046万吨。公司铜矿证载规模合计2439万吨/年，主要包括西藏玉龙铜矿以及内蒙古获各琦铜矿；铅锌矿证载规模合计316万吨/年，其中主力矿山为青海锡铁山铅锌矿；铁矿证载规模合计935万吨/年，其中主力矿山为甘肃肃北七角井钒及铁矿以及内蒙古双利铁矿；镍矿证载规模合计111万吨/年，其中主力矿山为新疆哈密黄山南镍铜矿；镁矿证载规模为50万吨/年，主要包括青海团结湖镁盐矿。随着公司多个项目的落成，公司采选能力将进一步增强。根据公司2024年中报及5月24日投资者交流纪要披露，玉龙铜业已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见，项目建成后开采规模预计达3000万吨/年。双利铁矿启动露转地项目，项目设计矿石采选能力340万吨/年。根据上海证券报信息显示，西部铜业多金属选矿技改工程已于2024年10月20日竣工并进入试生产阶段，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。我们认为随着公司采选能力的增强将支撑公司主业稳定发展。 冶炼端，公司多个项目顺利推进，产业格局日益完善。根据公司相关公告披露，西豫多金属资源综合循环利用环保升级改造项目将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。青海湘和有色金属有限公司实施绿色提质增效及资源综合利用项目，2024年计划生产锌锭125000吨；青海铜业有限责任公司15万吨/年阴极铜逐步达产；巴彦淖尔西部铜材有限公司实施节能环保升级改造项目，电解铜设计产能为10万吨/年，以上项目均预计于2024年下半年试生产。根据公司2024年半年报披露，2024年末公司将形成电解铜30万吨/年、电解铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的产能规模。我们认为公司在冶炼端技术水平的不断提升以及产业格局的日益完善将有效提升其行业竞争力，为公司长期发展赋能。 盐湖端，公司积极实现盐湖资源有效利用。根据公司2024年半年报披露，公司积极布局盐湖提镁，盐湖提锂领域，西部镁业是国内第一家也是唯一一家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。锂资源方面，根据公司7月4日投资者交流纪要披露，锂资源公司证载规模3万吨/碳酸锂，建成生产线2万吨/年，目前可实现1.2-1.3万吨碳酸锂年产量。我们看好公司在盐湖资源开发方面的投入，预计可为公司业绩贡献增量。 公司持续增加投入研发，推动技术进步与革新。根据公司2024年半年报披露，公司制定10项公司级重点研发项目，开展“含钒混合料隧道窑空白焙烧工艺制度优化”等3项揭榜挂帅活动，获批立项2项政府级科研项目，其中1项为国家重点研发计划课题。公司申请国家专利36件，其中发明专利5件；授权专利34件，其中发明专利13件。根据公司2024年提质增效方案披露，公司建有国家级科技平台5个，高新技术企业7家，科技型企业2家，省级“专精特新”中小企业4家，青海西部镁业有限公司入选国务院国资委“创建世界一流专业领军示范企业”。我们看好公司在矿产资源开发技术方面的投入力度，预计公司在有色金属行业中领先地位将进一步凸显。 公司大股东增持彰显信心，充分重视投资者回报。根据公司2024年提质增效方案披露，2023年6月至今年年初，西矿集团两次实施增持计划，累计增持19674928股，占公司总股本0.83%，2019年以来控股股东西部矿业集团有限公司通过二级市场累计增持公司股份3.06%。公司充分重视投资者回报，根据公司2024年提质增效方案披露，公司规划未来几年，在当年盈利且未分配利润为正的情况下，近三年现金累计分红不少于近三年实现的可分配平均利润的30%，其中2022年股利支付率为96.81%，2023年股利支付率为43%，近3年平均股利支付率达52%。我们看好公司大股东的不断增持以及在投资者回报方面做出的努力，其有效提振了市场投资者的信心，为公司长期可持续发展奠定了基础。 投资建议 ：我们预计西部矿业2024-2026年收入分别为483.78/525.55/568.10亿元，同比增长13.2%/8.6%/8.1%，归母净利润分别为37.19/42.15/49.50亿元，同比增长33.3%/13.3%/17.4%，对应EPS分别为1.56/1.77/2.08元。结合公司10月21日收盘价，对应PE分别为12/10/9倍。我们基于以下个方面：1）我们认为随着公司采选能力的增强将支撑公司主业稳定发展；2）我们认为公司在冶炼端技术水平的不断提升以及产业格局的日益完善将有效提升其行业竞争力，为公司长期发展赋能； 3）我们看好公司在盐湖资源开发方面的投入，预计可为公司业绩贡献增量；4）我们看好公司在矿产资源开发技术方面的投入力度，预计公司在有色金属行业中领先地位将进一步凸显；5）我们看好公司大股东的不断增持以及在投资者回报方面做出的努力，其有效提振了市场投资者的信心，为公司长期可持续发展奠定了基础，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动的风险、安全生产风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、项目建设进度不及预期风险